Adrian Mitroi / Clasa săracă merge-n paradis, clasa avută – în paradisuri fiscale și la Davos. Clasa de mijloc merge la bancă

Represiunea financiară. Noua realitate economică și clasa de mijloc

Represiunea financiară prezentă este o consecință a hiper-monetarismului global emis de marile bănci centrale, într-un război in surdină al finantelor mondiale.

Deponentul și investitorul individual au devenit astfel și finanțatori indirecți ai deficitelor suverane, prin randamente la depozite și investiții care nu compensează suficient riscul investițional. Obligațiunile suverane emise de statele respective sunt astfel transformate din titluri de rată fără risc în titluri cu risc dar fără rată de randament. Iar când corecția bursieră ca și cea mai recentă se măsoară cu 2 cifre, randamentul real de 0% devine dintr-o dată un plasament foarte bun. In realitatea curentă a unui început de an volatil și incert, represiunea financiară mondială continuă și se manifestă prin randamente foarte mici, negative, în care deponenții plătesc erorile creditorilor dar și cele ale unei datorii publice mai mari.

Pe partea de depozite, creditorii bancă sunt aparent principalii beneficiari ai procesului așteptat de dezinflație/deflație, prin dobânzile mici oferite deponenților și prin compresia atenuată a marjelor de dobândă operațională. Băncile, chiar dacă sunt astfel constrânse să își reducă marjele de dobânzi dar nu și comisioanele.

Daca la acest efect se compune și volatilitatea cursurilor valutare și a capitalurilor, profitabilitatea bancară poate fi în scădere, o justificare facilă a amânării creditării economiei reale. In plus, initiativele legislative de amelioare a pozitiei dificile a unor debitori locativi în relația cu banca lor finanțatoare încearcă să împartă eroarea economică a celor doi parteneri la întreaga societate, pentru că băncile găsesc, ca întotdeauna, mijloace prin care socializează o parte importantă din pierderi.

Noua realitate economică și financiară cu care ne obișnuim, este realitatea zero: 0% inflație, 0% creștere în economiile dezvoltate și 0% randament (foarte bun) la depozite (dobânda la facilitatea de creditare la BCE este, în continuare, -0,3%).

La cum arată balanța economică a riscurilor europene și mondiale acum, posibilitatea unor dobânzi și mai mici, cuplate cu inserții de relaxare cantitativă mai mari și pe durată mai extinsă, este mare.

Aceasta realitate de neevitat este un produs secundar al politicilor monetare intervenționiste ale tuturor băncilor centrale. Supra oferta monetară se corelează (invers) cu o apreciere a dolarului și o deprecierea a yuanului chinezesc, – valoare de percepție a performantei economiei mondiale și a celei emergente, exportatoare, în special.

Din acest deluviu monetar, clasa de mijloc este din nou prinsă la mijloc, cu grija de plata datoriilor și a volatilității datoriilor contractate în perioada de avânt economic.

Mai mult, dolarul ieftin (în dobândă) a fost moneda favorită de credit, mai ales în piețele emergente, dar când spectrul înăspririi monetare apare de peste oceanul Atlantic, dolarul devine, în avans, scump (în rata de schimb). Inserția de hazard monetar își arată consecințele neintenționate.

Bursele sunt în corecție pentru ca scenariul de coșmar al bancherilor centrali și al guvernelor prinde formă de creștere a corelației între toate activele. Iar în creștere de corelație, riscul, incertitudinea și volatilitatea reduc orice efect de diversificare, de protecție a averilor individuale și instituționale. Valorile fondurilor de pensii, valorile patrimoniilor individuale, investițiile individuale, toate scad. In plus, odată cu scăderea prețului materiilor prime, ratele de schimb al monedelor tind consecutiv să scadă, cu excepția monedelor de fuga, dolar, yen, franc.

Intr-o economie de piață liberă de intervenții administrative și inserții politice de hazard moral, atât debitorii cat și creditorii, indiferent de monedă și tip de dobândă, nu pot rămâne indefinit în poziții net câștigătoare sau perdante. In cele din urmă, balansul între cele două (o)poziții este impus de rigorile unei economii de competiție, fără excepție.

Mai devreme sau mai târziu, într-un fel sau altul, în competiție, orice avantaj economic este copiat și arbitrajat, orice neperformanță cronică este falimentată și eliminată, iar în final, capitalul este realocat, fără prea multe scrupule, spre noi oportunități.

O consecința curentă, directă economică a dezinflației monetare pandemice (e ușor când petrolul scade dramatic) și a managementul strict al deficitului fiscal (e simplu când nu faci investiții), transferul de valoare economică se execută și prin impozitarea deponenților, la propriu dar și la figurat – prin impozit pe dobândă dar și prin dobânzi mici, chiar negative, pe termen scurt și mediu.

Pe termen lung, cel mai mare risc pare a fi neasumarea de risc. Cum pentru mai toate monedele, rata fără risc s-a transformat în riscul fără rată, visul de a trăi din dobânzi nu mai este atât de ușor de îndeplinit sub formatul de rentă investițională.

Astfel, din punct de vedere al investitorului mediu, când prețul riscului este subvenționat global prin măsuri monetare administrative (este prea mic) ale băncilor centrale – cea mai simplă modalitate de alocare eficientă a activelor pare a fi plata datoriilor.

Puțină Macroeconomica internațional: Terra incognito

După 10 ani de avataruri economice mondiale, nu avem nici acum un răspuns tranșant și de definiție de manual, despre cum e mai bine: intermediere sau dez-intermediere, monedă slabă sau apreciată, consum sau investiții, export sau consum intern, privatizare sau centralizare, inflație sau dezinflație, euro guvern sau euro trezorerie, bail-out sau bail-in, creditor sau debitor. Și lista poate continua.

Dacă bundurile germane au cumpărători la 10 ani și pentru 0,5% (cu 1% mai puțin decât exact acum 3 ani), cele americane cu același 2,1% pe an ca și acum 3 ani.

Cu euro depreciat fată de dolar la 20% rămâne că sub nici o formă, capitalul denominat în altă monedă decât euro a pierdut, chiar și pe arbitraj de carry trade de rată fără risc, în jur de 25% (în tranzacția carry-trade, investitorul se împrumută în moneda cu dobândă mică, schimbă pe o monedă cu dobandă mare, iar dacă moneda de investitie nu se depreciază, profită în final de diferențialul de dobândă între cele 2 monede). Iar pentru un debitor în euro care câștigă în lei stabili fată de acest euro depreciat, o scădere a monedei în care datorezi credit cu cel puțin 2/3 în fiecare din cei 3 ani, înseamnă, în cifre aproximative, cel puțin o scădere de 5% pe an, care a eliberat putere de cumpărare debitorului chiar și debitorului în euro. Iar dacă istoria e un bun predictor economic, atunci moneda cea mai bună de luat credit acum este euro sau CHF, iar cea mai bună de plasat economiile este leul.

La 3 ani, între ianuarie 2013 și ianuarie 2016, atât Dow Jones cat și Stoxx Europe 600 Index Euro au crescut totuși cu 20%, cam la fel ca și Shanghai Composite Index. In dolari (apreciere de 20% în acest timp), indexul european este același, deci capitalul denominat în dolari nu a câștigat nimic de pe Europa.

In concluzie, atât capitalul chinez cat și cel american nu vor pune nimic la creșterea economică europeană, și deci banca centrală europeană va trebui sa fabrice capital ieftin și inflatie, cu mult peste limita autoimpusă inițial, martie 2017. Si dacă logica e corectă, o apreciere nominală a leului fată de euro e compensată parțial (minim 2/3, în proporția schimburilor comerciale) de deprecierea euro. La fel, această depreciere a euro fată de dolar adaugă la deprecierea ușoară recentă a leului fată de euro. Un leu depreciat este mai restrictiv monetar, ar trebui să atenueze automat presiunea de contul curent în creștere, și pe creșterea prea rapidă a creditării.

Acomodarea monetară, inventată în America, apoi transportată peste Atlantic, Pacific și Canalul Mânecii are efecte diferite pentru cele trei clase mari de indivizi:

1. Cei mai avuți economic vor percepe, în mediul investițional prezent, o primă de risc insuficientă pentru plasamentelor lor și vor prefera dez-intermedierea și

optimizarea taxelor pe care le au de plătit; fiindcă averea lor este majoritar financiară (dependentă în primul rând de rate de dobândă și de schimb), rate mai mici de dobândă înseamnă specific rate de actualizare a fluxurilor viitoare de cash flow mai mici și, implicit, valori prezente mai mari ale acestor active financiare. Orice corecție este o oportunitate de cumpărare ieftina, iar competitorii tai supra îndatorați sau cu modele de business, fără agilitate comercială și adaptabilitate financiară sunt ținte vulnerabile, ieftine de achiziție de piețe și de motive de restructurare de personal sau de răscumpărări de acțiuni în scopul creșterii cursului lor.

2. Cei mai puțin avuți devin și mai săraci, pentru că nu pot beneficia semnificativ de ciclul economic al scăderii dobânzilor, pentru că averea individuală este compusă, în special, din active reale; totuși, deflația valorii acestora poate încetini favorabil acest proces.

3. Clasa de mijloc, cea care pierde în acest joc dur între cele două extreme, are o singură grijă: cum să își reducă datoria și să își păstreze nivelul de trai câștigat prin educație și renunțări personale. Pentru aceștia, creditul, care părea altă dată perfect sustenabil (din punct de vedere al certitudinii veniturilor), devine dificil de refinanțat la dobânzile favorabile mai mici, pentru că valoarea de piață a activului poate fi mai mică decât valoarea debitului (capitalul negativ). Singura soluție, în asemenea situație de bilanț individual insolvabil, este menținerea veniturilor operaționale pentru plata obligațiilor, adică păstrarea jobului.

Economic, pericolul prezent și clar este cel al lipsei unui job și astfel, în prioritățile individuale, locul de muncă devine esențial.

Davos, din nou, plicticos și fără folos.

Argumente favorabile economic – scăderea șomajului, a prețului materiilor prime și a inflației/dobânzilor sunt forte puternice de tracțiune economica pentru revenirea, de tip ciclic, a economiilor dependente de consumator, avansate.

Dacă indicele cel mai reprezentativ, S&P a crescut de trei ori între minimul din 2009 și maximul din 2015, deși economia nu a adăugat mai mult de 7% în această perioadă. Dar dacă acțiunile scad iar dobânzile de pe obligațiuni sunt și ele scăzute, de unde venit pentru plata datoriilor și pentru consum? Probabil, în limbajul Davos al revoluției industriale, noua frontieră Arctica este un argument suficient de interesant să capaciteze interesul Noului Economic mondial.

Terra Incognito politicilor monetare mondiale (marile bănci centrale intermediază între 20 -35 % din PIB-urile respective) și tentativele băncilor centrale de începere a procesului de închidere a robinetului lichidităților abundente sunt incertitudini greu de cuantificat, pe care poza riscului de credit suveran administrat static de banca centrală nu are cum sa le surprindă.

Mai devreme sau mai târziu, piața și economia mondială au nevoie de aceste măsuri de sobrietate monetară care să pună sistematic presiune pe modelele de business inadecvate și neadaptate hiper-competitivitătii economice mondiale. Distorsiunea competiției economice indusă de favoritismele monetare își manifestă și efectul secundar negativ, odată ce aceste măsuri sunt necesar a fi extrase.

Majoritatea economiilor dezvoltate sunt în aceiași poziție de la începutul crizei – în bătălie pe tăcute, dar cu cămașa și cravata, cu scopul nedezbătut în cărțile de business, de a avea atât o monedă în scădere cat și dobânzi reale negative.

Cum manufactura inflației este imposibilă la nivelul economiei nominale financiare, ea poate fi fabricată doar de către economia reală. Pe lângă dobânzi și curs de schimb, inflația moderna depinde mult de cererea din economia reală.

Încrederea, creditul și respectiv revigorarea cererii sunt de așteptat doar ca efect secundar al medicației turbo monetare internaționale. Exemple: Canada, Danemarca, Elveția, China (cu un alt peg riscant intre Yuan și Dolar, asemănător Euro și CHF). Daca îți dorești o monedă slabă, suport de export dar concomitent și un regim fix de schimb fată de o altă monedă care se apreciază, indiferent de bunele tale intenții (de protejare a debitorilor, a creditorilor ori a exportatorilor naționali), atunci la un moment dat situația poate deveni clar perdantă economic (vezi Elveția; un franc ținut să nu se întărească, prin curs fix la un €uro care se depreciază semnificativ înseamnă un franc deja mult prea slab fată de un cos comercial de valute și deci măsura administrativă, odată ridicată, a fost imediat arbitrajată de către piață înspre o relativă poziție de echilibru temporar; în concluzie să nu ne surprindă presiunea către scăderea euro și aprecierea francului, în continuare).

Clasa de mijloc. Avataruri economice.

In competiția economică dintre clasa foarte bogată și cea mai săracă, cea care plătește este, pană la urmă, clasa de mijloc.

Clasa de mijloc are cea mai mare parte a activelor sale gajate la bancă, are job sau o firmă de antreprenor.

Această clasă fundamentală a oricărei societății moderne depinde economic de riscul educațional asumat, de timpul alocat unei întreprinderi comerciale sau de curajul antreprenorial individual. Iar activele personale reale pe care le deține, în general, nu sunt productive de cash-flow, ci mai degrabă consumabile la care să trebuiască plătite rate, comisioane, taxe, asigurări.

Pe de alta parte, activele financiare pe care le deține sunt mult mai mici, pentru că o parte hotărâtoare a bilanțului personal este alocată activului imobiliar, respectiv pasivului/creditului de finanțare al acestuia. Deci, reacția favorabilă a activului personal net la politicile monetare de suport ale băncilor centrale, la rate de dobândă mai mici și relaxare cantitativă, este limitată, însă efectul cel mai tangibil este pe partea de pasive a bilanțului personal.

Teoretic, cu scăderea dobânzilor, valoarea prezentă a unui instrument financiar de tip obligațiune, crește. Debitorul locativ, aparținător clasei mijlocii, a cumpărat acest credit ipotecar de la bancă, deci are o poziție de tip long pe acest instrument – adică valoarea prezentă a acestuia creste odată cu scăderea dobânzilor. Iar acest pasiv financiar care finanțează activul real, are o durată financiară mai mare decât activul finanțat, deci o volatilitate la dobândă mai mare, adică scenariul scăderii dobânzilor duce la creșterea valorii activului real imobiliar dar și a valorii prezente a creditului care a finanțat acest activ.

Teoretic, creșterea de activ este mai mică, în primul rând datorită senzitivității mai mari a poziției mai lungi a pasivului credit ipotecar la rata dobânzii. Pe scurt, capitalul individual al familiei tinde să scadă, deși, pentru moment, sarcina financiară a ratelor scăzute la bancă este mai mică. Iar dacă moneda creditului (care reprezintă o poziția scurtă pentru debitor- o poziție perdantă atunci când activul creste) se apreciază față de moneda de câștig natural de acoperire a ratelor, pierderea se compune negativ; și cum un necaz nu vine niciodată singur, se mai întâmplă că valoarea de piață a activului finanțat scade.

In final, clasa mijlocie, cea cu proporție de active financiare mult mai mică decât cele imobiliare, cu fond de pensii privat expus la volatilitate bursieră si monetară și cheltuieli de educație, subzistentă, sănătate mai mari trebuie să facă un transfer economic către clasa mai săracă, care este mult mai bine reprezentată la vot și deci politic; intre timp, clasa mai avută, și-a diversificat portofoliile de active, de cash flow, și-a optimizat fiscal toate transferurile și rentele și…își permite Davos.

O altă presiune financiară vine din costul mare al educației și recompensa din ce în ce mai mică din punct de vedere comercial (inflație educațională), la verificarea cu rigorile competitive ale pieței muncii.

Iar dacă nu ești constrâns la un credit locativ, atunci închiriezi, dar ești nevoit astfel sa economisești mai puțin și să consumi mai mult din venitul disponibil. Iar când consumi ne-investițional mai mult de 50 % din venitul net pe cheltuielile locative, cercul vicios al poziționării in partea de joc a clasei de mijloc se poate transforma cu mai mult efort într-unul virtuos, al reușitei economice bazată pe educație, risc antreprenorial, ambiție profesională, renunțări personale și compromisuri de afaceri pentru visul unui nivel de trai mai bun și calității mai ridicate a vieți pentru familie. Si evident, cu cat rămâne mai puțin pentru investiție, cu atât mai îndepărtat este visul accesiunii economice și sociale.

Ubercompetiția internațională, în care clasa mijlocie din economiile sub performate exportă inexorabil nivel de trai spre alții mai ambițioși, mai liberi de credit, și de ce nu, chiar către robotii celei de a 4 revoluții industriale; iar această revoluție, bazată major pe avansul tehnologic, va lărgi și mai mult diferența de nivel de trai, de oportunități și de avere intre clasele economice ale unei societăți. Clasa de mijloc are doar o singură alternativă, cea a agilității economice, a unei atitudini robuste la volatilitatea piețelor și educația financiară.

Una din temele dificile și provocatoare la cursul de finanțe comportamentale este și acest studiu de caz al unei familii la limita de jos a clasei de mijloc care trebuie să maximizeze compromisul economic definit în regula – cu cat ești mai sărac, cu atât proporția din veniturile tale alocate pentru investiție financiară și non-financiară trebuie sa fie mai mare. Si nu în cele din urmă, victima principală a volatilității economiei nevrotice în care trăim este clasa de mijloc, care își vede economiile și investițiile pierdute foarte ușor dar nu la fel de ușor recâștigate din jungla volatilității nemiloase a economiei financiare.

Economia reală a devenit secundară, contează mai puțin, deși este cea care creează cele mai multe joburi și degajă cele mai multe taxe și impozite. Productivitatea structurală sustenabilă vine din controlul costurilor și din inovație, nu din suport monetar, iar decuplarea riscului de consecințele asumării lui este doar o lebădă neagră, care poate înlocui foarte ușor barza din vârful stâlpului. Europa nu mai creează joburi (mai ales cele mai bine plătite), iar pentru fiecare procent de șomaj se pierd 2% de creștere economică (Bernake și Abel, 2005) sau chiar 3% (Prachowney, 1993).

Comportamentul economic al clasei mijlocii.

Un exemplu remarcabil (împărtășit de Daniel Kahneman, vestitul laureat al Premiului Nobel în Economie Behaviorală, primul acordat domeniului Finanțelor comportamentale) este cel al unui grup de soldați elvețieni, plecați în misiune în Munții Alpi, care, în cele din urmă, se rătăcesc și astfel petrec câteva zile dificile, încercând să găsească soluția revenirii la bază.

Cazul este real. Este vorba despre o echipă de profesioniști, extrem de bine pregătiți pentru a face față exact acestui tip de situație.
La un moment dat, unul dintre aceștia realizează că deține o hartă, bine ascunsă în echipament, mai ales din motive strategice. Întorși cu succes la bază, în momentul în care comandantului i s-au dat toate detaliile cu privire la hartă, acesta remarcă: „această hartă este una militară, de mare folos în Munții Pirinei și nu Alpi, acolo unde v-ați rătăcit voi rușinos…”.

Concluzia practică a acestei povestiri este că deși harta era un document fără valoare logistică, a adus totuși avântul de energie și voința, care a ajutat în creșterea atât de necesară a moralului și a încrederii, a intuiției, înspre rezolvarea unei dileme, aparent fără ieșire.

Acest deziderat al leadership ului economic este în sarcina politicienilor noștri, iar modul în care trebuie să le oferim jobul de acum înainte trebuie să fie după o propunere de plan de afaceri pentru o viață mai bună pentru noi și pentru copii noștri.

Probabil că slăbiciunea cea mai neverosimilă a aparținătorului la clasa mijlocie este deficientă de educație financiară. Deciziile financiare neinformate au uneori o capacitate distructivă a capitalului foarte mare, de nerecuperat. Informația și educația sunt prima linie de apărare la vicisitudinile volatilităților noastre financiare și economice. Taleb, Nassim Nicholas (2007/2010). „The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable”. Cartea a fost urmată, în 2010, de o a doua ediție, inclusiv eseul „On Robustness and Fragility”.

Sintagma de Lebădă Neagră (considerată o epistemologie a aleatoriului în lumea reală și, în particular, în lumea piețelor financiare) se referă la evenimente rare (care, în realitate, se întâmplă cu o probabilitate mai mare decât suntem, în general, dispuși să acceptăm), dar care pot/au consecințe semnificative; aceste evenimente, ce se pot dovedi devastatoare financiar, nu pot fi decelate în timp util de analiza statistică, în lumea managementului riscului și a analizei investiționale moderne.

Premiul Nobel în economie cel mai recent este tot o confirmare, la nivel microeconomic a importantei nivelului de percepție al agentului economic despre taxe și nivelul de consum individual – mai ales cel al clasei medii și mai cele mai sărace. Câștigătorul premiului în 2015, Angus Deaton admite că gradul global de sărăcie a scăzut mult în ultimele decade și o parte tot mai importantă din populație migrează înspre clasa mijlocie, cel puțin în partea ei cea mai puțin avuta, în special datorită avansului medical și tehnologic.

Iar clasa de mijloc, cea mai îndatorată și expusă, în special la activele imobiliare are de câștigat din aceasta foarfecă a finanțelor moderne. Clasa mai bogată, cu active și pasive financiare expuse mult mai mult la rate de dobândă decât la curs valutar a pierdut cel mai mult. Aici este un argument pozitiv pentru economia românească, care va creste în special pe ambiția economică a celor mai bine poziționați in noul ciclu economic, clasa de mijloc, cea antreprenorială, angajată la risc economic și financiar.

Cum în mediul de volatilitate ce urmează, selectivitatea oportunităților economice este mantra de gestiune a riscului pentru 2016, mai ales că piața de credit pare mai atractivă decât cea de acțiuni, la fel și corecțiile bursiere de început de an sunt cel mai bun lucru posibil, atât pentru piețele monetare cat și cele financiare. Iar un yuan depreciat (atunci când rezervele tale de 13,7 trilioane dolari sunt în titluri denominate în dolari apreciați cu 20 și care plătesc cel puțin 1,5% pe an mai mult decât orice altă monedă, atunci orice corecție este buna. Astfel, mai exporți o parte din încetinirea economică spre partenerii tăi comerciali europeni și americani și culmea, piața neliberă face exact cea își dorește cel mai mult piața liberă – o depreciere de yuan pe o apreciere de dolar. Iar deprecierea de yuan acționează ca un stabilizator automat, reține putere de cumpărare la banca centrală și guvern și contrează presiunea de creșteri de salarii anti-competitivitate a chinezilor. America, un importator net de petrol are avantajul total al multiplicării scăderii petrolului cu creșterea dolarului; economia Americană exportă doar 1% in China.

Una peste alta, în noul sistem de operare al economiei mondiale, ce pare rău e de bine și ce pare de bun augur trebuie privit cu scepticism. Atitudinea nevrotică a pieței este un distrugător de capital și trebuie privită cu precauție. Un yuan chinezesc depreciat este, pentru media de business internațională, un drob de sare îngrozitor care sigur a dus la corecția bursieră de începută de an pe când un yen japonez depreciat față de dolar este un impuls necesar pentru exporturile acestei țări.

Mai mult, când apare cate un analist-trompetă la o mare bancă de investiții de insucces care clamează “vindeți tot !” mai bine închizi pagina și cauți ceva mai serios sau mai argumentat.

Din fericire, piața funcționează ….iar orice job este exportabil, ca și orice altă marfă sau bun economic.

***
Adrian Mitroi predă economie comportamentală la ASE București