Mircea Coșea / Inflația care ne așteaptă după colț: de la instrument, la pandemie monetară. Scenariile următorilor 3-4 ani

Inflația este o boală monetară. [1] Trebuie să ne temem de ea sau să sperăm la o revenire a ei în actualele condiții post coronavirus ?
Economiștii au păreri diferite asupra  situației prezente  și de perspectivă a actualului sistem monetar . [2]

Dincolo de ce spun economiștii , situatia arată că ne aflăm într-un punct în care inflația pare de neevitat:
presiunile produse de criza covid asupra lanțurilor de aprovizionare, coroborate cu crizele de producție de tot felul (vezi criza cipurilor), sunt potențate de un element oarecum surprinzător: dorința marilor economii de a-și plăti, folosindu-se de inflație, mai ușor datoriile acumulate intempestiv în criza covid.

Să ne întoarcem la carte: cine ce poate face cu inflația

Revenind la economiști, aceștia au păreri diferite asupra situației, îndeosebi din perspectiva actualului sistem monetar:

• Unii sunt încântați: ei sunt susținătorii a ceea ce se numește acum teoria monetară modernă (TMM).
• Unii nu sunt încântați: sunt monetariștii.
• Unii au o poziție intermediară: sunt neo-keynesienii .

Cine are dreptate ?

Pentru susținătorii MMT, banii și politica monetară nu contează, deoarece acum cheltuielile publice sunt cele care determină creșterea, deci politica fiscală este cea care contează.

Motivul este simplu: datorită cheltuielilor publice, investițiile publice vor putea înlocui investițiile private și, în loc să se finanțeze producția care este impulsionată  doar de profitabilitate prin intermediul piețelor invadate de societatea de consum, se vor dezvolta activități care vor facilita tranziția energetică, biodiversitatea și viitorul ecologic.

Neo-keynesienii au o abordare mai social-democrată: intervenția statului nu poate fi considerată o necesitate permanentă, ci doar pentru a compensa disfuncționalitățile pieței. Prin urmare, numai în cazul unei crize și al unui șomaj ridicat se vor utiliza deficite bugetare. Prin urmare, criza sanitară justifică emiterea de bani „indiferent de costuri”.

Monetarismul (Milton Friedman și  discipolii săi ”neo-cuantificatori” ) susține că suma de bani în circulație trebuie să fie legată de volumul producției: nevoia de bani este comparabilă cu cererea pentru un bun de lux, crește cu nivelul veniturilor și într-o proporție constantă.

În conformitate cu legislația privind cererea și oferta, oferta monetară emisă  trebuie să fie în raport cu volumul tranzacțiilor . Dacă există un exces de bani emis, acest lucru poate duce doar la o creștere a nivelului general al prețurilor. Acesta este motivul pentru care monetariștii solicită o rată constantă de creștere a ofertei monetare: cu o rată prea scăzută, economia nu are lichidități, prea puternică generează inflație.

Să ne întoarcem la situația din teren 

Situația actuală, caracterizată de efectele pandemiei covid este însă mai puțin pretabilă încadrării într-un cadru teoretic strict impus de principalele curente mainstream ale cercetării și gândirii economice contemporane.

Este evident că inflația nu mai poate fi privită doar ca o consecință a efectelor  crizei sanitare . Ea trebuie să fie privită și ca o posibilă politică economică concepută de anumite state pentru a asigura ieșirea din această criză într-o manieră cât mai convenabilă procesului de valorificare a capitalului, afectat dramatic de schimbarea paradigmei modelului neoliberal al economiei globale prin intensificarea protecționismului, destructurarea și restructurarea lanțurilor valorice, manifestarea unui trend de deglobalizare prin intensificarea trendului de regionalizare.

(Citiți și:”Prețurile industriale își accelerează creșterea – urmează transmisia către prețurile de consum. Efecte pe inflație, pe curs, în economie”)

Este posibil ca acceastă orientare să explice de ce guvernele europene și american au acum în vedere revenirea inflației, o modalitate de a șterge o parte din datoriile publice care au explodat odată cu criza sanitară

Noua situație globală i-a determinat să-și schimbe radical optica, Germania fiind în frunte.

Această schimbare se datorează atât amploarei crizei, care necesită un efort de solidaritate între țările UE, cât și unei analize pragmatice a situației economice globale.

În contextul actual al deglobalizării, creșterea germană nu se va mai putea baza pe exporturile către Asia, așa s-a întâmplat în ultimii 15 ani.  Întreprinderile au acum nevoie de consumatori europeni. Acesta este sensul care poate fi dat planului european de redresare economică, conceput de duo-ul Macron-Merkel.
Pentru prima dată, țările „virtuoase” din nordul Europei sunt de acord să-și pună în comun o parte din resursele financiare cu cele din Sud (Italia, Spania) și dinEstul Europei ( România, Bulgaria). Scopul este de a sprijini cererea europeană și, prin urmare, indirect, achizițiile de produse fabricate în Occidentul Europei.

Mai mult, în timp ce așteaptă ca acest plan să fie pus în aplicare, Berlinul a semnat deja finanțări generoase pentru  gospodăriile germane, cu un sprijin direct de 40 de miliarde de euro sub formă de ajutor direct sau o reducere a TVA. Viitoarele creșteri salariale din Germania – salariul minim va crește cu 12% până în 2022 – vor duce, de asemenea, la creșterea costurilor cu efect de undă dec șoc asupra întregii economii europene

Această nouă politică de sprijinire a cererii urmărește să stimuleze producția reală, dar și să revigoreze inflația. Combinația dintre o politică monetară încă foarte acomodativă și, de aici, un stimul fiscal, ar trebui să conducă în mod logic la o creștere a prețurilor, după ani de situație cvasi-deflaționistă. Chiar dacă nu declară în mod deschis, guvernele din nucleul central al UE au acum în vedere această revenire la inflație.

De cealaltă partea  a Oceanului, Banca Centrală Americană, Fed, vizează în mod clar același obiectiv. Autoritățile americane văd acest lucru ca pe o modalitate de a șterge datoriile publice colosale moștenite din criza sanitară.

Problema este dacă într-adevăr o inflație în creștere contribuie efectiv la reducerea datoriei. Exemplul american al erei de după cel de-al Doilea Război Mondial este destul de convingător în această privință. Datoria publică a Statelor Unite a crescut la 116% din PIB în 1946, ca urmare a efortului de război. Datorită unei creșteri a prețurilor de puțin cu cca. 6%, în medie, în anii care au urmat războiului,soldul datoriei americane a fost redus la 78% din PIB în 1951. [3]

Probabil că la acest succes se gândesc astăzi cei care se ocupă de politica economică în Europa, chiar dacă inflația nu va atinge rapid un  nivel comparabil.

Trebuie adăugat și faptul că această nouă paradigmă macroeconomică conduce și la o schimbare de opinie cu privire la întreprinderile europene.

(Citiți și:”Cresc prețurile producției industriale din China, ”fabrica lumii” ar putea exporta inflație”)

De-a lungul anilor 2010-2020, cei mai buni performeri au fost cei a căror creștere a putut fi descrisă ca fiind structurală, deoarece au fost determinate de schimbările modelelor de consum din întreaga lume. Aceștia au beneficiat de piețe dinamice, indiferent de creșterea PIB-ului. Se poate menționa industria franceză de lux, de exemplu, profitând de cererea internațională puternică.

Pe de altă parte, întreprinderile dependente de ciclul economic european au fost supuse presiunilor, cu o creștere deosebit de slabă. Situația este inversată în noul context al stimulării fiscale. Aceste companii ciclice pot fi din nou în creștere. Investitorii de pe piețele de capital au un interes puternic în luarea în considerare a acestei perspective.[4]

Inflația, ca un virus latent care rezidă în corpul monedei și care poate în anumite condiții necontrolate să genereze boala acesteia, apare și ca o consecință cvasi obiectivă a unei situații post criză, cum este cea pe care o parcurgem în prezent.  În acest caz, nu mai vorbim de politici concepute în mod expres pentru a folosi inflația ci de necesitatea unor politici de stăpânire și control a unei inflații cu caracter conjunctural sau structural.

Confruntați cu criza economică provocată de actuala pandemie, unii economiști se tem de deflație. Alții,  spun că este evident riscul inflației, că, în ciuda semnelor de avertizare îngrijorătoare, încă se subestimează această posibilitate

Este într-adevăr subestimat în prezent riscul inflaționist ? Scenarii

Potrivit unor economiști, fenomenul dă deja semne îngrijorătoare, cum ar fi creșterea bruscă a prețurilor materiilor prime și ale transporturilor.

Analiza economică actuală din țările dezvoltate europene și SUA prezintă două scenarii posibile pentru viitorii 2-5 ani:

a), Un scenariu estimează că inflația ar trebui să crească  și explică de ce ar putea fi între 4% și 6% în următorii cinci ani.

b), Alt scenariu  respinge posibilitatea unei creșteri inflaționiste și consideră că impactul persistent al Covid-19 ar trebui să diminueze cererea și să provoace un șoc deflaționist.

Ambele scenarii ar putea avea un impact semnificativ asupra investițiilor. Se discută despre potențialii câștigători și învinși.

Primul scenariu susține că probabilitatea unei reveniri a inflației în următorii doi până la trei ani a crescut puternic din trei motive principale.

În primul rând, relaxarea monetară și fiscală agresivă în vigoare în prezent în întreaga lume este fără precedent și se preconizează că va provoca presiuni inflaționiste în viitorul apropiat. Băncile centrale recurg masiv la crearea monetară, ceea ce duce la o creștere record a ofertei globale de bani.

În al doilea rând, șocurile de aprovizionare rezultate din războiul comercial  dintre Statele Unite și China au fost exacerbate de măsurile de izolare covid-19 (provocând o scădere a globalizării sau chiar descentralizare) și ar putea avea efecte inflaționiste.

(Citiți și:”Bloomberg: Riscul de inflație se intensifică odată cu multiplicarea întârzierilor de aprovizionare”)

În al treilea rând, tendința de scădere prelungită a pieței materiilor prime și prăbușirea prețurilor petrolului au condus la o distrugere semnificativă a ofertei. Semnele normalizării cererii ar putea împinge prețurile materiilor prime în sus de la nivelurile lor scăzute din punct de vedere istoric.

Inflația ar putea apărea în principal în țările în care monedele s-au confruntat cu o devalorizare accentuată, în primul rând în piețe emergente.

O panică inflaționistă ar putea începe și în Statele Unite. Puterea generală a dolarului american în ultimii ani a produs un efect deflaționist. Dolarul american a fost susținut de rata favorabilă a dobânzii și de diferențialele de creștere, ambele dispărând acum.

Fed este agresiv monitorizând deficitul bugetar al SUA ( „dublu deficit” – atât fiscal cât și al contului curent) care ar putea atinge chiar  20% din PIB în acest an. Se preconizează astfel că ” un dolar slab” va avea un efect inflaționist pentru Statele Unite și la nivel global.

Inflația prețurilor de consum ponderată în PIB la nivel mondial se află în intervalul 2-4% și ar putea crește inițial la 4-6% în următorii trei ani. Redresarea inițială a inflației ar trebui, de fapt, să fie pozitivă pentru redresarea creșterii globale.

(Citiți și:”BCE ar putea urma exemplul Fed în ceea ce privește țintirea inflației”)

Cu toate acestea, băncile centrale și guvernele nu vor normaliza prematur politicile monetare și fiscale. În cele din urmă, aceștia vor fi forțați să facă acest lucru atunci când piețele reacționează la o panică inflaționistă și/sau la o criză fiscală în fața acumulării masive de deficite bugetare globale.

Cel de al doilea scenariu pleacă de la ideea conform căreia șocul actual este, de fapt, extrem de deflaționist.

Întrucât măsurile de izolare au condus la o scădere a cererii, este mai probabil ca prețurile să scadă decât să crească.

Cel mai relevant exemplu este industria petrolieră, unde cererea a scăzut cu aproximativ o treime, iar prețurile petrolului s-au prăbușit.

Cererea inadecvată obligă companiile să aplice reduceri la produsele lor și, în multe cazuri, nu le pot vinde deloc. Pe măsură ce economia începe să se deschidă, se preconizează că situația se va îmbunătăți. Cu toate acestea, se consideră că întreprinderile vor continua să ofere reduceri relativ agresive, astfel încât, pe termen scurt, inflația să fie scăzută.

Pentru a modela inflația, se cere o analiză a capacității excedentare a economiei (deficitul de producție), pe care închiderea activităților din cauza Covid-19 a ridicat-o la un nivel superior.

Astfel, șomajul din SUA a ajuns la aproape 15% și ar putea crește și mai mult. În Regatul Unit, două milioane de persoane au solicitat asistență socială, tendință pe existentă  în întreaga Europă.

Pe măsură ce  economiile se recuperează, oamenii se vor întoarce la muncă, dar renunțarea treptată a măsurilor de izolare înseamnă că recuperarea va fi, de asemenea, treptată. Din acvest motiv , nu s-ar putea spera la o revenire rapidă.

Din aceste motive, se consideră că excesul de capacitate va rămâne și va exercita o presiune descendentă asupra inflației până în 2021 sau chiar 2022.

Zona euro și Japonia, în special, după ce s-au confruntat cu o inflație scăzută chiar înainte de criză, pot foarte bine să se confrunte cu perioade de deflație. Acest scenariu consideră că pe termen mediu, deflația este un risc mai mare decât inflația. Japonia și-a petrecut cea mai mare parte a deceniului încercând să-și stimuleze economia și să iasă din deflație, demonstrând cât de dificil este să creezi inflație.

Apariția inflației în economie necesită o creștere susținută a ofertei de bani, ori, în prezent, creșterea ofertei de bani reflectă împrumuturile companiilor care nu au lichidități și încearcă să supraviețuiască.

De remarcat că acestea nu sunt companii care se împrumută pentru a cheltui sau a investi ceea cea ar fi inflaționist. În acest scenariu, deflația devine o problemă.

În cazul unei creșteri accentuate a împrumuturilor, dacă există deflație, crește sarcina reală a acestei datorii, care cântărește negativ asupra activității economice.

Ideea acestui scenariu este aceea că pe termen lung, activitatea economică este determinată mai degrabă de forțe structurale și schimbări demografice,cum ar fi inovarea și tehnologia, decât de inflație.

De exemplu, este probabil ca, cheltuielile pentru sănătate să crească ca urmare a acestei crize. Ar trebui să vedem o accelerare a inovării, un salt al tehnologiei și o creștere a angajărilor, care ar trebui să fie o sursă de creștere. Aceste tendințe sunt deja determinate de creșterea cererii din partea unei populații îmbătrânite.

Acesta este procesul clasic al activității economice – distrugerea creativă creată de diferite evenimente – ceea ce înseamnă că unele locuri de muncă sunt pierdute, dar economia reorganizează și realocă resursele în zonele în care există creștere.[5]

Factori care contribuie la o inflație scăzută:

• Liberalizarea comerțului a început în anii 1980 și a culminat cu intrarea Chinei în Organizația Mondială a Comerțului (OMC) în 2001, reducând costurile de producție și import al produselor.
• Creștere economică mai slabă din punct de vedere structural din cauza îmbătrânirii populației și a productivității mai scăzute, reducând inflația prin cerere.
• Capacitatea excedentară subestimată și inconsecvențele legate de competențe de pe piața forței de muncă, care au afectat creșterea salariilor.
• O curbă Phillips aplatizată, care arată că inflația reacționează mai puțin la diferențele de producție.
• Inovarea tehnologică și comerțul electronic, care au determinat scăderea prețurilor investițiilor imobiliare și au făcut prețurile cu amănuntul mai competitive.
• Scăderea ponderii veniturilor plătite forței de muncă și reducerea puterii de negociere a lucrătorilor, care au redus creșterea salariilor.
• Faptul că băncile centrale vizează inflația încă din anii ’90, reușind să controleze așteptările inflaționiste din gospodării și piețe.

Cu toate acestea, există acum temeri că evenimentele de la pandemie ar putea inversa unii dintre acești factori structurali. Argumentele pentru o inflație ridicată includ:

• Repatrierea producției ( relocalizare)
• Eforturile de combatere a inegalității, ar fi creșterea salariului minim și promovarea sindicatelor, sunt o prioritate, în special în Statele Unite.
• Penuria de aprovizionare legată de pandemie, reflectată în creșterea costurilor de transport și a prețurilor de producător, s-ar putea înrăutăți odată cu redeschiderea economiilor dezvoltate. Dezechilibrele cerere-ofertă și creșterea prețurilor materiilor prime ar putea semnala stadiile incipiente ale unui supercicl al mărfurilor.
• Stimulentele fiscale masive și ratele extrem de scăzute ale dobânzilor au provocat explozia ofertei de bani și a ratelor de economisire, sporind perspectiva unei cereri semnificative și amplificând penuria de aprovizionare existentă.
• Fed a adoptat o nouă politică de inflație țintită, care va tolera o inflație mai mare, ceea ce implică o creștere ulterioară a ratelor, care va rămâne scăzută și mai mult. Dacă creșterea inflației s-ar materializa, este posibil ca băncile centrale să nu aibă instrumentele necesare pentru a o contracara din cauza datoriei mari a gospodăriilor și a întreprinderilor, iar creșterea ratelor ar avea consecințe mai dăunătoare decât în trecut. Această ultimă preocupare este justificată.

Pentru 2021, se consideră că este puțin probabil ca acești factori să inverseze complet tendințele de lungă durată ale inflației, în special cele legate de globalizare, îmbătrânirea populației, productivitatea scăzută și schimbările tehnologice. În plus, este probabil ca anticipațiile inflaționiste să rămână în sarcina băncilor centrale care vizează inflația, cu excepția cazului în care există o depășire prelungită.

Depășirea prelungită este la fel de discutabilă.

Inflația semnificativă a cererii se poate materializa dacă consumatorii își cheltuiesc rapid toate economiile în acest an, dar acest scenariu este puțin probabil.
Capacitatea excedentară de forță de muncă va rămâne ridicată în acest an și este puțin probabil ca toate pierderile de locuri de muncă să fie recuperate înainte de 2022. În Statele Unite, rata șomajului este cu aproximativ 3 puncte procentuale mai mare în martie decât în ianuarie a.c.
Stimulul fiscal, care a luat în mare măsură forma plăților de transfer către gospodării, sugerează o redresare mai rapidă, dar va avea un impact o singură dată asupra creșterii economice  Următorul proiect de lege al infrastructurii bugetare americane este un impuls pozitiv, deși modest, pentru potențialul de creștere pe termen lung, adică pentru a stimula economia să contracareze inflația. Acest lucru implică faptul că impactul economic va fi mult mai gradual în următorii câțiva ani, în special dacă ratele impozitului pe profit vor fi majorate.

(Citiți și:”Schimbare istorică de paradigmă a Rezervei Federale din SUA: Banca centrală va permite creșterea peste 2% a inflației pentru a proteja economia și locurile de muncă”)

Este evident că lansarea Programului Economic al președintelui Joe Biden a însemnat un aport de speranță și optimism pentru americani. [6]

Astfel, Guvernul SUA încearcă să stimuleze economia prin creșterea cererii prin încurajarea gospodăriilor să consume mai mult.

În cele din urmă, este puțin probabil ca o creștere continuă a prețurilor materiilor prime să aibă loc fără o expansiune globală susținută  care depinde în mare măsură de China, care reprezintă peste 50 % din cererea de metale industriale, dar a cărei cerere este de așteptat să încetinească.

*

Cum va evolua inflația pe termen mediu (2022-2025) în condițiile în care la finele lui 2021 se poate considera intrarea efectivă într-o perioadă post-pandemică ?

O lucrarea de referință din acest punct de vedere se consideră a fi cea a lui Patrick Artus, economistul șef al concernului bancar Natixis , membru fondator al cunoscutului think team ” Cercle des economistes”  : ” L’economie post-covid”  (Fayard.Paris.2020)

Potrivit lui Patrick Artus, ”doar o creștere durabilă a salariilor peste productivitate ar fi o sursă de inflație pe termen mediu. În afară de Statele Unite, nu există o creștere masivă a salariilor în principalele țări industrializate. Politicile monetare și fiscale se vor putea adapta în timp pentru a reflecta modificările prețurilor. Tendința pentru următorii câțiva ani pare a fi una a inflației controlate și a ratelor scăzute ale dobânzilor”.

Alte păreri sunt mai puțin categorice și sigure asupra viitorului.

Astfel, aducând în prim plan incertitudinea , Centrul de prognoză și cercetări al Băncii Angliei este mai rezervat asupra viitorului. Opiniile acestuia, sunt exprimate de către economistul șef al Băncii , Andy Haldane :
”Criza Covid provoacă un nivel neobișnuit de ridicat de incertitudine cu privire la viitorul inflației pentru că există puțin sau deloc precedent istoric care să ne ajute să judecăm răspunsul economiilor la un șoc și la o politică de sprijin de o asemenea amploare”. [7]

***

[1] Jaques Rueff : ” The Age of Inflation”. H.Regnery.Co.London 1964

[2] I.B. Brown and Ph. Simmonot : ” Europe’s Century of Crisis under Dollar Hegemony”.Palgtave Macmillan.2020

[3] A.A.A. Advisors Asset Management : ” Best Ideas for 2021”.

[4] Turenne Groupe :  C. Deldycke: ” Le marche du capital-investissement va forcement accelerer” 29.04.2020

[5] Schroders : David Brett : ” Inflation post Covid-19: oui ou non ?” 23.06.2020

[6] ”American Rescue Plan Act 2021”

[7] Financial Times ” The Andy Haldane Hits” 14.04.2021]