13 iulie, 2021

Asta spune un citat celebru. Face referire, la modul general, la încrederea în propriile forțe, de care este mare nevoie pentru a reuși în viață. Însă, când vine vorba de conducătorii băncilor centrale, cheia ușii spre succes reprezintă mai mult de atât: include și încrederea celorlalți în ei, încrederea populației, a investitorilor, a antreprenorilor și a decidenților.

Încrederea că își vor îndeplini obiectivul și anume de a apăra mandatul primit prin lege: stabilitatea prețurilor, adică prezervarea puterii de cumpărare a monedei naționale prin mențirea inflației sub control.

Politica monetară are nevoie de independență.

Și dacă ne uităm în jur, în lumea largă, per ansamblu, băncile centrale se bucură de încrederea publicului și a investitorilor, dezamăgesc rar, în ciuda faptului că nu de puține ori trebuie să ia decizii dificile, nepopulare. Când inflația este mare, pentru tratamentul ei, cea mai eficientă metodă din arsenal este creșterea ratei dobânzii. Iar asta vine la pachet cu costuri economice: o reducere a creșterii economice, poate chiar o recesiune, credite mai scumpe și rate la bancă mai mari, deci consum mai mic, proprietăți mai greu de finanțat prin credite ipotecare, șomaj, contracție a pieței muncii. La prima vedere, pare o decizie cinică luată în detrimentul economiei, dar realitatea este diferită.

Există desigur și situația opusă, când mediul economic face necesară relaxarea politicii monetare. Publicul apreciază relaxările, pentru că provoacă ieftiniri ale creditului și stimulează creșterea economică, astfel că deciziile respective tind a fi mai ușor de luat. Mai puțin ușor este însă de oprit un ciclu de relaxări, pentru că publicul își va dori credit din ce în ce mai ieftin, chiar dacă efectul poate fi uneori invers, spre exemplu costurile de finanțare mai mici pot genera creșteri de prețuri pentru unele clase de active. Însă, politica monetară trebuie să fie permanent anticiclică, să evite în egală măsură și inflația prea mare și deflația, oricât de dificile sau nepopulare ar fi pe moment unele decizii presupuse de o astfel de conduită. Și asta pentru a respecta mandatul de stabilitate a prețurilor: în cazul Băncii Naționale a României ținta inflației asumată este de 2,5% cu un interval de variație de ±1 punct procentual.

Datoria băncilor centrale este să ia exact genul acesta de decizii grele, cu consecințele de rigoare, doar atunci când se impune, pentru că doar astfel se evită instalarea unui fenomen mult mai periculos și mai costisitor pentru societate: apariția unei inflații înalte sau mai rău, a hiperinflației. Acest fenomen monetar duce la devalorizarea drastică a monedei naționale, la erodarea puterii de cumpărare, erodarea valorii economiilor populației, la pierderea încrederii investitorilor și afectarea gravă a funcționării economiei de piață, următorul pas fiind sărăcia generalizată. Daca toată agoniseală ta după o viață de muncă este în contul curent sau în depozite, atunci trebuie să știi că aceasta agoniseală depinde de deciziile băncilor centrale.

Prin aceste decizii nepopulare se mai evita însă ceva, la fel de periculos ca și inflația: se evită crearea așteptării că Banca Centrală soluționează orice probleme, oricât de dificile, chiar dacă acestea nu intră în aria ei de competență. Un articol recent publicat în Financial Times[1] descrie foarte bine situația: „Fie că este o prăbușire a piețelor financiare, o pandemie, sau chiar schimbări climatice sau inegalitatea, bancherii centrali pare că încearcă mereu să facă ceva în acest sens. Această omnipotență este posibilă mulțumită puterii lor speciale de a crea bani din nimic” – „Their special power to create money out of thin air” în cuvintele celor 3 autori. „Asemenea lui Spiderman, bancherii centrali trebuie să fie atenți, căci odată cu mari puteri vin și mari responsabilități” spune același articol.

Poate sună de neconceput, însă trebuie să ne ne uitam în istorie pentru a înțelege riscurile, „what if?”. Un episod celebru a fost în 1922, în Republica de la Weimar (Germania interbelică): inflația a ajuns atât de mare încât bancnotele erau arse în sobă, pentru a încălzi casele, atât de puțin se putea cumpăra cu ele. În 1923 în Ungaria inflația a atins 98% pe lună. Iar în 1944, tot în Ungaria, prețurile ajunseseră să se dubleze o dată la 15 ore. În 1944, bancnota cu valoarea cea mai mare era 1,000 pengő, până la finalul anului 1945 era 10,000,000 pengő, iar cea mai mare valoare la mijlocul anului 1946 era 100,000,000,000,000,000,000 (1020) pengő. Exemple sunt multe, însă nu este aici locul pentru detaliere. Ce trebuie subliniat este că aceste exemple provin din diverse contexte istorice și au avut și alți factori destabilizatori, nu doar politica monetară: războaie, crize etc., însă ele spun multe despre efectele inflației în exces. Aceste episoade hiperinflaționiste duc la economii eșuate, state eșuate și sărăcie generalizată. Iar economiile și oamenii își revin cu mare greutate după astfel de episoade.

Rolul bancherilor centrali este să spună „nu” atunci când se doresc dobânzi mai mici decât ar justifica fundamentele macroeconomice ale țării, oricât de neplăcut ar fi acest statut și oricât de multă antipatie le aduc aceste decizii. Misiunea le este complicată de faptul că oportunitatea unei înăspriri a politicii monetare apare adesea după perioade relativ lungi de stabilitate a prețurilor, care fac ca aceasta să pară un dat, un soi de „prânz gratuit”, gradul de conștientizare a riscului unei inflații înalte scăzând considerabil. Iar banca centrală trebuie să acționeze din timp, întrucât între modificarea ratei dobânzii și producerea efectelor sale în economie este un decalaj temporal substanțial. A acționa din timp implică a reacționa la presiuni inflaționiste care nu sunt încă vizibile pentru cea mai mare parte a publicului și care s-ar putea translata în rate mari ale inflației abia peste câteva trimestre.

Și totul gravitează în jurul acelei chei numită încredere, încrederea că odată numite în aceste funcții, persoanele care le ocupă au capacitatea, cunoștințele, dar și independența necesară pentru a lua aceste decizii. Dacă ar exista incertitudine imediată privind conducerea băncilor centrale, dacă ei ar putea fi schimbați peste noapte, ar mai exista oare încrederea că Banca Centrală vă putea lupta împotriva acestei taxe parșive numită inflație? Cât ar mai valora promisiunile și seriozitatea lor? Nu mult, aș spune. Ar putea lupta luând decizii deloc populare? Ei bine, eu cred cu tărie că nu. Pentru că totul se bazează pe independență, fără influența mediului politic, în concordanță cu mandatul primit prin lege: de a menține prețurile stabile, deci de a nu tolera rate mari ale inflației.

Tocmai de aceea legislația europeană este foarte strictă și clară pe acest subiect, există prevederi chiar în Tratatul privind funcționarea Uniunii Europene (TFUE).

Principiul independenței băncilor centrale este prevăzut la articolul 130 din TFUE, și spune că: „În exercitarea competenţelor și în îndeplinirea misiunilor și îndatoririlor care le-au fost conferite prin tratate și prin Statutul SEBC[2] și al BCE[3] , băncile centrale naționale sau membrii organelor lor de decizie nu pot solicita și nici accepta instrucțiuni din partea instituțiilor, organelor, oficiilor sau agențiilor Uniunii, a guvernelor statelor membre sau a oricărui alt organism. Instituțiile, organele, oficiile și agențiile Uniunii, precum și guvernele statelor membre se angajează să respecte acest principiu și să nu încerce să influențeze membrii organelor de decizie ale Băncii Centrale Europene sau ale băncilor centrale naționale în îndeplinirea misiunii lor.” Dacă ar putea fi schimbați înainte de expirarea mandatului, ar putea fi și influențați.

Cazul Turciei

Însă legislația europeană se aplică doar în Uniunea Europeană, așa ajungem la exemplul Turciei despre care am mai scris în trecut. Ținând cont de cele de mai sus, câtă încredere ar mai avea populația în banca centrală dacă în ultimii 2 ani au fost schimbați 3 guvernatori și acum este la al 4-lea? Dar dacă, suplimentar, din cauza politicilor urmate, moneda națională și-ar fi pierdut 27% din valoare în raport cu dolarul doar în ultimul an? Și ar fi înregistrat o depreciere de 194% în ultimii 5 ani? Din dorința de a avea dobânzi mici, dorința pe care o au în general politicienii, oficialii băncii nu au putut câștiga lupta cu inflația. Nu au avut tăria, sau poate independența necesară pentru a crește dobânzile. Le-au crescut într-un final, însă pare-se că nu de ajuns, pentru că lira a continuat să se deprecieze. Ce-i drept, ei nu au protecția prevederilor tratatelor europene. Indicele prețurilor de consum a crescut însă în Turcia cu 17,5% în luna iunie a acestui an față de aceeaşi lună a anului precedent. Este cel mai înalt nivel din luna mai 2019, și peste media așteptată de analiștii întrebați de Bloomberg, de 16.8%.

Cel mai nou guvernator al Băncii Centrale a Turciei este Şahap Kavcioğlu, bancher și fost parlamentar. Despre acesta este știut că nu agreează dobânzile ridicate, declarând într-un articol de presă că banca centrală nu ar trebui „să insiste pe rate mari de dobânda”. A făgăduit însă, imediat după numire, că va lupta împotriva inflației. Nu ne este clar cum va face asta, căci este o certitudine, și atât teoria cât și practica ne confirmă, că inflația se reduce cu dobânzi mari și crește când dobânzile sunt mici.

Mai pe larg despre situația Turciei am scris în urmă cu aproximativ 3 luni, într-un articol intitulat „Importanța independenței băncii centrale. Când remediul funcționează, dar medicul este totuși concediat”. În cele 3 luni trecute de atunci lira turcească a mai pierdut 12% din valoare.

„Încrederea românilor în moneda națională este un activ ce trebuie menținut” spuneam în toamna anului trecut într-un discurs la aniversarea a 25 de ani de Bursă de Valori modernă. Publicul, analiștii dar și decidenții politici nu ascundeau însă la acel moment dorința de a avea dobânzi chiar și mai mici decât erau deja în România. „Dobânzi reduse prea mult sau prea abrupt s-ar traduce în presiuni de depreciere, noi suntem în mod constant comparați cu Ungaria de către analiștii economici, dar fără să exagerez le recomand acestora să se uite și la Turcia” am mai spus atunci. Am fost inspirat. Pentru că politicile monetare ale Turciei au continuat sa exemplifice foarte bine efectele nedorite ale unor dobânzi prea mici, dar și ale afectării încrederii publicului în independența băncii centrale.

România și BNR

În aceste 15 luni de pandemie BNR nu a exagerat, nu a ținut dobânzile la niveluri prea înalte, dar nici nu s-a grăbit să le reducă la niveluri nesustenabil de mici, deși doleanțe erau, slavă Domnului. Am evaluat bine, cu mare atenție, condițiile economice anul trecut, în ciuda nenumăratelor provocări și incertitudinii foarte ridicate. În urma acestor evaluări am redus dobânzile, în conformitate cu mandatul Băncii Naționale, de asigurare a stabilității prețurilor, însă ne-am oprit acolo unde trebuie cu aceste reduceri. Promptitudinea a fost acompaniată de prudență. Nu am căzut în capcana presiunilor de reducere excesivă a dobânzilor și asta se dovedește un aspect binevenit astăzi, în condițiile în care inflația începe să își arate colții.

De asemenea, BNR nu a inundat piața cu lichiditate. A oferit desigur lichiditate sistemului bancar, pentru că era mare nevoie de ea, pentru că piața monetară să funcționeze în condiții optime, mai ales în acele momente tensionate, în ciuda faptului că banii aveau tendința să “fugă” din sistemul bancar către “saltele”. Dar nu am exagerat nici aici, pentru că odată eliberată prea multă lichiditate în piață, aceasta ar fi căutat calea pieței valutare, creând tensiuni suplimentare asupra cursului, in momente in care doar de riscuri suplimentare asupra stabilității financiare nu mai era nevoie.

Tot anul trecut a existat și ideea că se împrumută statul scump pentru că nu reduce BNR dobânzile mai mult. Nu numai că nu s-a adeverit această idee, dar dacă facem o analiză, costul de finanțare al României la 10 ani a continuat să scadă și după ce BNR nu a mai redus dobânzile, ba chiar s-a apropiat recent de cel al Ungariei, în imediata apropiere, în ciuda unui rating de investiții inferior: randamentul titlurilor de stat ungurești la 10 ani este de 2.82 puncte procentuale pe an, cel al titlurilor românești cu aceeași maturitate era săptămâna trecută de 3.34 puncte procentuale pe an, 3.61 astăzi. Diferențele au fost recent și mai mici de atât, costurile de finanțare ale celor două țări au fost aproape egale pentru o scurtă perioadă de timp. Eu consider că piețele își fac propriile analize, propriile evaluări, și în funcție de acestea decid. În aceste analize și decizii au contat dintotdeauna datele macroeconomice, inclusiv deficitele gemene au jucat un rol important. Uneori a coborî rata dobânzii de politică monetară într-o situație în care sunt mai mulți factori nefavorabili nu înseamnă neapărat că dobânzile la credite sau la titluri de stat se reduc, acestea ar putea chiar să crească dacă măsurile băncii centrale sunt percepute ca fiind superficiale și/sau iresponsabile. Politica monetară și-ar pierde din credibilitate în acest caz, iar credibilitatea se pierde ușor și se recâștigă foarte greu.

Ce am învățat eu în aceste 15 luni este că trebuie mult echilibru, trebuie consensualizate deciziile, să te documentezi foarte bine, să ceri păreri adiționale, să vorbești cu teoreticienii dar și cu piața, cu practicienii, să cauți perspectiva ambelor lumi. Lucrurile se pot vedea foarte diferit din clădirea somptuoasă a BNR față de ghișeul de credite, de aceea trebuie să comunicăm continuu și constructiv cu piața și cu economia reală, în ambele sensuri.

Am învățat și că nu trebuie exagerat cu folosirea niciunui instrument, pentru că este foarte important medicamentul aplicat pacientului, însă pe termen mediu și lung, la fel, sau poate chiar mai important decât medicamentul, este dozajul: în funcție de gramaj, prea mult sau prea puțin poate face rău pacientului.

Ei bine, Banca Națională a României cred că are o cheie bună pentru ușa către succes, solidă: pentru că nu a pierdut încrederea publicului și nici a investitorilor, în ciuda unei perioade pandemice foarte dificile.

Cristian I. Popa, CFA este membru al Consiliului de administrație al BNR și membru al Consiliului Asociației CFA România. Opinia prezentă îi aparține autorului și nu reprezintă poziția BNR sau CFA.