Valentin Lazea / Supraîndatorarea – boala societății moderne. Considerații pentru România

de Valentin Lazea | 2.6.2015 .

valentin lazea -Un studiu recent al firmei de consultanţă McKinsey & Company, “Debt and (not much) deleveraging” face o analiză a modului în care a crescut/a scăzut datoria totală într-un număr de 47 de ţări (22 dezvoltate şi 25 emergente) în perioada post-criză, 2007-2014.

Prin datoria totală se înţelege suma datoriilor contractate de cele trei sectoare reale ale economiei (guvern, firme, gospodării), exprimate ca procent din PIB.

1-Descrierea problemei

Sintetic, rezultatele studiului sunt prezentate în Fig.1 şi în Tabelul 1. Pe axa orizontală este figurat nivelul datoriei totale ca procent din PIB, Japonia deţinând recordul cu 400% în anul 2014. Pe axa verticală se arată creşterea în ultimii şapte ani a raportului datorie totală/ PIB, „recordul” fiind deţinut de Irlanda, cu o creştere de 172% din PIB. România are o datorie totală rezonabilă (104% din PIB în 2014) şi in scădere (cu 7% din PIB) faţă de anul 2007. Se remarcă că numai 5 ţări (toate emergente), printre care şi România, au reuşit (sau au fost forţate) să-şi reducă nivelul datoriei totale în perioada menţionată. Toate cele 22 de ţări dezvoltate şi 20 de ţări emergente şi-au crescut datoria totală, în sectoarele reale chiar dacă unele au înregistrat, pe ansamblul perioadei, creştere economică.

Astfel, o criză de supraîndatorare s-a rezolvat….prin creşterea supraîndatorării.

figura1

(CLICK PENTRU MĂRIRE)

 

tab1

(CLICK PENTRU MARIRE)

 

Din Tabelul 1 mai rezultă o trăsatură interesantă: datoria sectorului financiar poate, în unele cazuri, să diveargă de cea a sectorului real al economiei. De exemplu, în Irlanda, SUA, Austria sau Germania, datoria sectorului financiar s-a diminuat chiar dacă datoria sectorului real a crescut în intervalul respectiv.

Pentru a ilustra ideea că o creştere a datoriei a avut loc indiferent dacă ţările au cunoscut contracţie sau creştere economică, vom compara (Tabelul 2) rezultatele obţinute de grupul ţărilor cu probleme (aşa-numitele PIIGS) cu cele ale unui grup de control, din centrul şi nordul Europei, precum şi cu România.

figura3

(CLICK PENTRU MĂRIRE)

Se observă că nici măcar statele „virtuoase” din nordul Europei nu au utilizat creşterea economică pentru reducerea datoriei (aşa cum a facut-o, spre lauda ei, România). Aceasta demonstrează că „drogul” datoriei este atât de înrădăcinat în societatea occidentală, încât renunţarea la el este foarte dificilă.

2- Originile problemei

Supraîndatorarea s-a constituit ca un mod de viaţă ca urmare a unui cumul de factori:

  1. Politica externă: pe durata războiului rece, pentru a menţine coeziunea socială şi politică în faţa ameninţării comuniste, democraţiile occidentale şi-au “mituit” cetăţenii stimulând traiul pe datorie şi crescând deficitele bugetare.
  1. Politica internă: după ce thacherismul şi reaganomics-ul au crescut disparităţile de avuţie din cadrul ţărilor unde s-au aplicat, s-a acordat o compensaţie păturilor celor mai sărace, prin stimularea consumului pe datorie şi a creditului imobiliar, chiar şi pentru cei care nu se calificau (NINJA= No Income, No Jobs or Assets).
  1. Cadrul ideatic: dacă până în anii ‘30 ai secolului trecut gândirea era dominată de economiştii clasici, după marea criză a apărut keynesismul, rapid îmbrăţişat de politicieni şi de publicul larg, deoarece promite câştiguri uşoare cu sacrificii minime, prin creşterea îndatorării.
  1. Slăbirea restricţiilor aplicabile băncilor: creditarea sub orice formă a fost încurajată, prin diluarea standardelor prudenţiale, prin creşterea efectului de pârghie (leverage), prin permiterea ca fiecare bancă să-şi folosească propriul său model de estimare a riscurilor.
  2. Optimismul tehnologic: în ultimii 50 de ani s-a creat iluzia că geniul tehnic şi tehnologic va găsi soluţii pentru toate problemele omenirii, astfel încât creşterea economică perpetuă este garantată. Aşadar, traiul pe datorie crescândă era justificat de proiecţia unor venituri tot mai mari datorate progresului tehnologic.
  3. Optimismul financiar: oamenii au ajuns să-şi extrapoleze câştigurile din cei mai buni ani (şi să le consume, ba chiar să se îndatoreze pe baza lor), fără a lua în calcul posibilitatea unor ani mai slabi.
  4. Politici populiste: de regulă, debitorii au fost/sunt salvaţi de către guverne, astfel încât hazardul moral se răspândeşte rapid.

3- De ce este nocivă supraîndatorarea?

Aşa cum arată Carmen Reinhart şi Ken Rogoff (“This time is different”, 2009), există un punct-limită începând de la care pieţele vor penaliza acumularea de datorie excedentară. Cu cât o ţară are politici mai puţin credibile, cu atât acest punct (exprimat ca procent din PIB) este mai redus.

Pieţele (investitorii) nici măcar nu trebuie să fie bine informaţi cu privire la o ţară: este suficient ca părerile lor subiective să conveargă în sensul neîncrederii (justificate sau nu) pentru a nu mai împrumuta bani ţării respective. Astfel, este suficient un zvon, pentru a crea o panică şi o vânzare precipitată a obligaţiunilor unei ţări supraîndatorate.

Radu Vrânceanu (“The Eurozone Crisis and the future of Europe”, 2014) arată cum suspiciunea privind incapacitatea de plată a unei ţări în viitor (în anul n) poate afecta deciziile investitorilor chiar din primul an (aceştia nu aşteaptă declanşarea crizei înainte de a-şi retrage banii). Investitorii raţionali intrapolează dinspre viitor spre prezent riscul de default şi îşi „scurtează” poziţiile pe statele considerate a fi vulnerabile.

4- Cum de mai primesc credit ţările supraîndatorate?

Toate ţările lumii au datorii, dar unele sunt creditori neţi (activele pe care le au în străinătate depăşesc pasivele pe care le au faţă de străinătate), în timp cel altele sunt debitori neţi (au datorii mai mari decât sumele de încasat).

Investitorii judecă ţările după poziţia netă a acestora (active minus pasive). Cel mai bun exemplu este Marea Britanie, care are datorii totale de circa 250 la sută din PIB, dar are creanţe asupra străinătăţii de circa 560 la sută din PIB britanic(!!!) (Sursa: “The Economist”, 10-16 ian.2015).

Majoritatea economiilor din OECD au creanţe foarte mari, care le diminuează sau le anulează datoriile foarte mari. Chiar şi Grecia are active în străinătate reprezentând circa 90 la sută din PIB elen.

Dintre ţările emergente, cele care şi-au creat fonduri suverane pe baza economisirii interne (China) sau pe baza veniturilor din hidrocarburi (Arabia Saudită) pot fi creditori neţi, astfel încât capacitatea lor de a se îndatora suplimentar este foarte mare.

Cu totul diferită este situaţia României, care aproape că nu are active externe. Ca atare, extravaganţele de supraîndatorare care îi sunt permise unei mari puteri economice nu îi sunt permise unei ţări emergente obişnuite.

5- Consideraţii privind România

Având foarte puţine creanţe asupra străinătăţii, România nu se poate bucura de nivelul relativ mic al îndatorării externe (104 la sută din PIB), în sensul că nu îşi poate creşte semnificativ gradul de îndatorare.

Este interesant modul în care s-a făcut diminuarea îndatorării în România în perioada 2007-2014, foarte diferenţiat pe sectoare:

  • sectorul guvernamental şi-a crescut datoria externă (cu 26 la sută din PIB), pentru a compensa scăderea sau stagnarea datoriei externe din celelalte trei sectoare;
  • sectorul gospodăriilor şi-a menţinut nivelul datoriei externe (plus 1 la sută din PIB), reflectând faptul că, în prezent, creditul bancar merge în special către populaţie. Rezultă că impresia generală (amplificată de mass-media) cum că populaţia nu ar mai fi creditată, nu se susţine în realitate, ponderea acestei creditări în PIB crescând marginal.
  • sectorul firmelor a cunoscut cea mai mare scădere de datorie dintre toate cele 47 de ţări analizate (minus 35 procente din PIB).

Cum se explică deleveraging-ul uriaş făcut de firme?

  • în perioada pre-criză, majoritatea firmelor au luat credit în exces, extrapolând în viitor creşterile cu două cifre ale anilor de boom economic
  • o parte semnificativă a acestui credit a fost investită în capital fix (rezultând o supracapacitate de producţie în condiţii de creştere normală) sau în domeniul imobiliar (pierzând valoare de piaţă)
  • partea rămasă, investită în capital circulant, pare a fi suficientă pentru nivelurile noi, mai modeste, de producţie.

Într-un cuvânt, deleveraging-ul uriaş al firmelor din România pare a fi un efect al supraîndatorării cu totul exagerate din trecut.

În prezent, firmele se finanţează prin surse mai ieftine decât creditul bancar, precum reţinerea profitului (nedistribuirea de dividende acţionarilor), credit comercial, arierate.

Important este faptul că economia poate creşte şi în absenţa creditării (creditless growth). Subliniem că este vorba de creştere (growth) şi nu doar de revenire (recovery), întrucât nivelul PIB din 2008 a fost depăşit în 2013.

6- Care sunt modalităţile de a scăpa de supraîndatorare?

De-a lungul istoriei, omenirea a experimentat patru modalităţi prin care ţările pot scăpa de supraîndatorare: războiul, hiperinflaţia, ştergerea datoriilor şi represiunea financiară.

Războiul a fost, probabil, cea mai utilizată metodă de a scăpa de datorii. Chiar şi al Treilea Reich avea, în 1939, acumulată o datorie externă uriaşă.

Hiperinflaţia a fost o altă metodă, prin care a fost erodată valoarea nominală a datoriilor. Ea s-a realizat prin tipărire în exces a banilor (după Primul Război Mondial).

Ştergerea datoriilor este metoda cea mai veche, aşa cum rezultă din Biblie (Leviticul, 25). Vechii evrei sărbătoreau, la fiecare 50 de ani, aşa-numitul “an al veseliei”, când toate datoriile se ştergeau.

Represiunea financiară (la care asistăm astăzi) este penalizarea pe ascuns a deponenţilor (prin dobânzi real-negative), cu un transfer de bogăţie către datornici

Într-o lume ideală, nici una din cele patru modalităţi de reducere a îndatorării nu ar trebui sa fie permisă, deoarece generează hazard moral (cei îndatoraţi nu învaţă lecţia cumpătării).

În lumea reală, dintre cele patru modalităţi, unde fiecare reduce valoarea activelor (războiul prin distrugere, hiperinflaţia prin devalorizare, ştergerea datoriilor prin falimentarea băncilor, represiunea financiară prin transferuri netransparente de bogăţie), trebuie ales cel mai mic rău. Acesta pare a fi varianta represiunii financiare, pe care o practică asiduu toate marile bănci centrale ale lumii (Fed, BCE, BoE şi BoJ).

***
Valentin Lazea este economist-șef al Băncii naționale a României. Opiniile prezentate sunt personale şi nu reprezintă poziţia oficială a BNR

Publicat la data de 2.6.2015 .

Un raspuns

  1. Gabriel B
    7.6.2015, 4:21 pm

    Ii invocati pe Reinhart şi Ken Rogoff, desi studiul lor este criticat “for combining data across centuries, exchange rate regimes, public and private debt, and debt denominated in foreign currency as well as domestic currency, in addition to “statistical errors,” and for lacking a “theory of sovereign currency”: Wray, L. Randall (April 20, 2013). “Why Reinhart and Rogoff Results are Crap”. EconoMonitor. Roubini Global Economics; Goldstein, Steve (April 16, 2013),
    si multi altii.
    Aveti si alte surse, mai putin disputate?

Lasa un comentariu


DIN ACEEASI CATEGORIE

Cristian Grosu

Cristian Grosu / Din miezul noii faze istorice a (de)capitalizării României: Fenomenul ”Cocotierul” și efectul ”Bombonica”

La ora la care scriu aceste rânduri, sistemul judiciar din România tocmai turnează încă un episod penibil, dintr-un șir tot mai lung de episoade...Citeste mai departe »

Andreea Paul

Andreea Paul / România și talentele: cum le atrage, cum le păstrează

A apărut recent Raportul global al competitivităţii talentelor, unde România se află pe locul 55 în lume și pe locul 32 în Europa, din 118...Citeste mai departe »

Valentin Naumescu

Valentin Naumescu / Un scenariu: Statele Unite versus Coreea de Nord. Consecinţe în sistemul internaţional

Puncte cheie: În aşteptarea Declaraţiei de la Roma, de peste câteva zile, care ne va sugera spre ce fel de Uniune Europeană ne îndreptăm,...Citeste mai departe »

Cristian Grosu

Cristian Grosu / Balada elefantului alb: deci, ce facem cu Cioloș

Percepția și studiile noastre arată că cititorii cursdeguvernare.ro se împart în trei : -,antreprenori sau manageri pe toate palierele, care conduc societăți în terenul...Citeste mai departe »

Cristian Grosu

Cristian Grosu / De ce România e condamnată să improvizeze: România Neproductivă și delirul decidenților

Nu e vorba de faptul că, de bine sau de rău, în fiecare seară vom avea ce arunca în oală – noi, salariați, antreprenori,...Citeste mai departe »
Valute 234:
4.5514 lei
4.1912 lei
5.2663 lei

OPINII & EDITORIAL

Cristian Grosu / Din miezul noii faze istorice a (de)capitalizării României: Fenomenul ”Cocotierul” și efectul ”Bombonica”

Cristian Grosu

La ora la care scriu aceste rânduri, sistemul judiciar din România tocmai turnează încă un episod penibil, dintr-un șir tot mai lung de episoade...Citeste mai departe »

Andreea Paul / România și talentele: cum le atrage, cum le păstrează

Andreea Paul

A apărut recent Raportul global al competitivităţii talentelor, unde România se află pe locul 55 în lume și pe locul 32 în Europa, din 118...Citeste mai departe »

Valentin Naumescu / Un scenariu: Statele Unite versus Coreea de Nord. Consecinţe în sistemul internaţional

Valentin Naumescu

Puncte cheie: În aşteptarea Declaraţiei de la Roma, de peste câteva zile, care ne va sugera spre ce fel de Uniune Europeană ne îndreptăm,...Citeste mai departe »

Cristian Grosu / Balada elefantului alb: deci, ce facem cu Cioloș

Cristian Grosu

Percepția și studiile noastre arată că cititorii cursdeguvernare.ro se împart în trei : -,antreprenori sau manageri pe toate palierele, care conduc societăți în terenul...Citeste mai departe »

Cristian Grosu / De ce România e condamnată să improvizeze: România Neproductivă și delirul decidenților

Cristian Grosu

Nu e vorba de faptul că, de bine sau de rău, în fiecare seară vom avea ce arunca în oală – noi, salariați, antreprenori,...Citeste mai departe »

România cu două viteze

Marin Pana

” Preşedintele României s-a poziţionat ferm împotriva ideilor vehiculate în ultimul timp cu privire la o Europă cu mai multe viteze – o Uniune...Citeste mai departe »

Valentin Naumescu / Ipocrizia „Europei cu două viteze”. Începe refluxul Occidentului. Rămânem pe uscat?

Valentin Naumescu

Puncte cheie: Ceea ce se discuta de multă vreme ca posibilitate teoretică, înainte chiar de valul extinderii masive spre Est, adică aşa-zisa alternativă a...Citeste mai departe »

Aurelian Dochia / Să nu fim naivi, Europa cu mai multe viteze există deja!

Aurelian Dochia

În ultimele zile a produs ceva emoție în rândurile europarlamentarilor români o rezoluție redactată de belgianul Guy Verhofstadt și aprobată cu un scor foarte...Citeste mai departe »

Cristian Tudorescu / Patru întrebări cheie despre Fondul Suveran de investiții. Și întrebările cheie ale contribuabililor

Cristian Tudorescu

Se discută în aceste zile din ce în ce mai intens despre Fondul Suveran de Dezvoltare și Investiții (FDSI) al României, despre necesitatea și...Citeste mai departe »

Cristian Grosu / Sorry, e cam șocant: de ce, realmente, NU se poate fără mită în România

Cristian Grosu

Textul de mai jos e pentru cei dispuși să lase ipocrizia de-o parte. Cine nu poate, să nu se obosească. Știm cu adevărat în...Citeste mai departe »

Cristi Dănileț / Pe înțelesul tuturor: Decizia CCR privind abuzul în serviciu

Cristi Danilet

Celebra, de acum, OUG 13/2017 și-a propus modificarea textul din Codul penal care reglementa abuzul în serviciu sub pretextul că ar exista o decizie...Citeste mai departe »

Die Hard / Die Easy

Marin Pana

Dacă ar fi să punem marea problemă într-o singură frază, ea ar suna cam așa : Detaşarea de rezultatele economice/implicarea în rezultatele electorale a...Citeste mai departe »

Valentin Naumescu / “Ordinea post-occidentală” a lui Lavrov… Altul e pericolul

Valentin Naumescu

Puncte cheie: De câteva zile se scrie cu emoție și cu frenezie despre noua “ordine post-occidentală”, așa-zisul concept (cam mult spus) lansat de ministrul...Citeste mai departe »

Daniel Dăianu / Euro și “războiul valutar”’: nu economia Germaniei este problema!

Daniel Daianu

Voci din noua administratie republicana reproseaza Germaniei ca ar fi avantajata in relatiile comerciale internationale datorita unui nivel subevaluat al euro –care ar explica...Citeste mai departe »

Radu Crăciun / Ruleta rusească a statisticilor în Balcani: povestea unui tehnocrat

Radu Crăciun

 Pentru ca planuri de cheltuieli bugetare excesiv de optimiste sa para de fapt realiste este nevoie de venituri bugetare estimate in acelasi spirit. Pentru...Citeste mai departe »

Guvernare cu faţă umana

Marin Pana

Ai murit? N-ai terminat. Pentru noi rămân peripețiile înmormântării și lichidării conturilor

Deşi obişnuit la job cu problemele macro, inevitabil apar în viaţă momente micro. Cum ar fi un deces. Prilej cu care organizarea românească apare...Citeste mai departe »

De interes

sigle Centrul de Resurse Juridice Centrul Român de Politici Europene Expert Forum Institutul pentru Politici Publice Pro Democrația România Curată Societatea Academică Română