Valentin Lazea / O problemă contagioasă: Politica monetară ca substitut al reformelor structurale

De la începutul crizei, băncile centrale importante (Federal Reserve, Banca Centrală Europeană, Bank of England, Banca Japoniei) atrag atenţia că acţiunile lor nu pot substitui reformele structurale şi că tot ce pot face ele este să “cumpere timp” necesar pentru ca politicienii să implementeze reformele structurale, dureroase şi nepopulare.

Dar timpul trece şi se dovedeşte că apetitul pentru reforme structurale a dispărut înainte de a începe, iar băncile centrale sunt din ce în ce mai mult privite, de către politicieni, publicul larg şi economişti, drept un factotum care poate şi trebuie să rezolve toate problemele. Cel mai întristător este faptul că această viziune este împărtăşită de unii economişti, care îşi justifică miopia prin teorii „politically correct”.

O astfel de teorie este cea a scăderii dobânzilor de politică monetară şi de menţinere a lor la un nivel scăzut pe o perioadă de timp cât mai îndelungată. Obiectivele unei asemenea politici sunt patru: două  mărturisite şi două nemărturisite public (în cel mai bun caz, la ultimele două se face aluzie în cadrul seminariilor de specialitate).

Cele două obiective mărturisite ale scăderii dobânzilor de politică monetară sunt stimularea creşterii economice şi, respectiv, combaterea deflaţiei. Cele două nemărturisite sunt reducerea datoriei publice şi a datoriei private, respectiv creşterea artificială a preţurilor altor active.

O analiză a fiecăreia dintre aceste patru obiective arată cât de puţin validate de realitate sunt aşteptările nerealiste cu care este investită politica dobânzilor scăzute.

a) Stimularea creşterii economice

În teorie, o scădere a dobânzii de politică monetară ar trebui să se transmită în economia reală, printr-o mai mare cerere de credite pentru consum şi investiţii, stimulând astfel creşterea economică. În practică, se constată că, în prezenţa unor canale monetare blocate şi a unei prudenţe generalizate atât din partea băncilor comerciale, cât şi a clienţilor acestora, ţările care practică dobânzile cele mai scăzute sunt şi cele care au o creştere economică sub medie.

Astfel, zona euro este prognozată a creşte în acest an cu 1,1 procente, deşi dobânda de politică monetară este apropiată de zero (0,1 puncte procentuale).
La fel, Japonia, cu o prognoză de creştere de 1,4 procente, nu pare a justifica dobânzile foarte scăzute practicate de Banca Japoniei.
Statele Unite sunt prognozate a creşte în 2014 cu 2,4 la sută, o cifră onorabilă în acest context, dar în continuare sub potenţial, în pofida dobânzii de politică monetară apropiate de zero.
A se contrasta aceste cifre cu performanţele obţinute de ţări precum Australia (creştere prognozată de 2,8 la sută, dar la o rată a dobânzii de politică monetară de 2,5 procente);
Canada (creştere prognozată de 2,3 la sută, la o rată a dobânzii de politică monetară de 3 procente);
Suedia (creştere prognozată de 2,5 la sută, la o rată a dobânzii de politică monetară de 1 punct procentual) sau
Norvegia (creştere prognozată de 2,4 la sută, la o rată a dobânzii de politică monetară de 2,5 procente).

De fapt, am luat în calcul numai ţări dezvoltate, deoarece dacă ne-am extinde analiza şi la ţări emergente, tabloul rezultat ar arăta că există o corelaţie directă între nivelul dobânzilor de politică monetară şi ritmul prognozat de creştere economică: ţările cu dobânzi de politică monetară mai mari cresc mai repede.

b) Combaterea deflaţiei

Se spune că pericolul scăderii generalizate a preţurilor (deflaţiei) trebuie combătut cu orice mijloace, inclusiv printr-o reducere a dobânzilor de politică monetară, care să inducă un pic (sau un pic mai multă) inflaţie.

Trebuie însă lămurit faptul că deflaţia nu este nici pe departe monstrul cu şapte capete care ne este înfăţişat de către reprezentanţii mainstream-ului economic.

În primul rând, deflaţia constituie un mijloc, verificat timp de sute de ani, a autoreglării unei economii de piaţă. A bloca manifestarea deflaţiei înseamnă a văduvi economia de un instrument de autoreglare.

În al doilea rând, deflaţia constituie un instrument de redistribuţie, între diverse categorii de cetăţeni în cadrul aceleiaşi economii, după cum se vede în tabelul alăturat:

Deflaţia dezavantajează generaţia tânără deoarece face ca stocul datoriei care va trebui plătit să devină din ce în ce mai scump în termeni reali şi avantajează generaţia vârstnică deoarece valoarea consumului în prezent este mai mare decât a aceluiaşi consum în viitor (rata de actualizare e negativă).

Deflaţia îi dezavantajează pe producători întrucât ei vor trebui să compenseze permanent prin inovare şi prin eficientizare scăderile de preţ, dar îi avantajează pe consumatori din aceleaşi motive.

Deflaţia îi dezavantajează pe angajatori, deoarece contractele salariale fixate pe termen lung înseamnă o creştere a salariilor în termeni reali şi îi avantajează pe salariaţi.

În fine, deflaţia îi dezavantajează pe debitori, care la un anumit scadenţar a împrumutului, vor trebui să ramburseze valori reale mai mari ale sumelor împrumutate şi îi avantajează pe creditori sau pe cei care economisesc, întrucât sumele pe care le au de primit înapoi sunt tot mai valoroase în timp.

Acest proces de redistribuire, care generează câştigători şi perdanţi, este similar oricărui alt proces de redistribuire din economie şi nu ar trebui împiedicat de factori externi, politici. Însă, aşa cum se întâmplă în practică, lobby-ul celor care pot să piardă de pe urma deflaţiei este mult mai unitar şi mai vocal decât lobby-ul celor care ar putea să câştige, care sunt mai disipaţi (şi, adesea, în necunoştinţă de cauză).

De fapt, teama debitorilor că ar avea de plătit datorii tot mai mari în termeni reali, în caz de deflaţie, este cea care ne aduce cu prezentarea la cele două obiective mai puţin discutate ale politicii dobânzilor scăzute.

c) Reducerea datoriei publice şi a datoriei private

Într-un mediu inflaţionist, o mare parte a datoriei nominale este „topită” de către inflaţie, astfel încât ceea ce rămâne de plătit este mai puţin, în termeni reali. Invers, într-un mediu deflaţionist, o valoare nominală fixă a datoriei devine tot mai „scumpă” în termeni reali. Iar societăţile occidentale s-au supraîndatorat peste măsură, atât la nivel public, cât şi la nivel privat.

Dacă în analizele economice se tratează pe larg despre datoria publică a statelor, este de mirare cât de puţină atenţie se acordă datoriei private. Or aceasta, în cvasi-totalitatea cazurilor este (mult) mai mare decât datoria publică, aşa cum se vede din tabelul de mai jos.

Să ne imaginăm  ce ar însemna pentru Irlanda, stat membru al zonei Euro, o majorare a dobânzii de politică monetară a euro cu 1 punct procentual (presupunând că s-ar transpune în totalitate într-o creştere identică a ratelor la credite): la o datorie privată de 306 la sută din PIB, aceasta ar însemna o creştere a poverii de rambursare, numai pe segmentul privat, cu echivalentul a circa 3 procente din  PIB, fără a mai adăuga creşterea cu circa 1,2 procente din PIB a costului datoriei publice, cifrate la 124 la sută din PIB.

Chiar şi frugala Germanie s-ar vedea confruntată, într-un asemenea caz, cu creşterea cu circa 1 la sută din PIB a costului datoriei private (şi cu încă 0,8 la sută din PIB a costului datoriei publice).

Şi atunci, Banca Centrală Europeană este aşteptată să continue politica dobânzii de politică monetară apropiate de zero cât mai mult timp cu putinţă.

Problema este că, odată şi odată, când inflaţia va deveni ameninţătoare, BCE va fi obligată să-şi majoreze (poate chiar semnificativ) dobânda de politică monetară.

Iar în acel moment, costul inacţiunii prezente a guvernelor (care nu au luat măsuri de reducere a datoriei publice şi private prin măsuri de restructurare în sectorul real al economiei) va deveni evident.

d) Stimularea creşterii preţului altor active

Prin politica dobânzilor scăzute, unele state care se bazează în mare măsură pe finanţarea prin bursa de valori a economiei (SUA, Marea Britanie) speră să inflateze artificial preţul activelor bursiere (acţiuni, obligaţiuni, mărfuri) sau nebursiere (real estate), inducând astfel un iluzoriu sentiment de bunăstare unui public altminteri sceptic.

Problema cu acest  tip de politici este că ele pot uşor să ducă la apariţia de noi bule speculative („bubble”), dar costul acestora pare să fi fost deja acceptat şi internalizat.

Într-un mod cinic, un articol publicat in The economist (“A narrow path”, 21 iunie 2014) consideră că se pierde mai puţin output şi ocupare într-un scenariu de tip boom-and-bust, decât într-unul în care bula speculativă este evitată.

A doua problemă majoră cu acest tip de politici este că ele, departe de a reduce decalajele de avuţie dintre cetăţeni (contribuind astfel, parţial, la ameliorarea sentimentului de împărţire echitabilă a poverii), în fapt cresc discrepanţele dintre săraci şi bogaţi, amplificându-le artifical bogăţia celor din urmă.

***

Din cele de mai sus, rezultă că politica monetară acomodativă, urmată în prezent de marile bănci centrale, nu numai că nu rezolvă problemele economice importante, dar contribuie suplimentar la agravarea acestora şi la lipsa de sustenabilitate economică, socială şi politică. Este timpul ca economiştii să nu mai practice politica struţului şi să pună în dezbatere adevăratele soluţii, oricât de nepopulare ar fi acestea.

 ***
Valentin Lazea este Economist-şef al BNR. Opiniile prezentate în acest text nu reprezintă poziţia oficială a Băncii Naţionale a României