Titlul de mai sus invita cel putin doua intrebari: ce inseamna “se reaseaza” si daca “reasezarile” sunt de durata. Cateva aspecte merita atentie pentru a incerca un raspuns la prima intrebare.
Este o constatare ca fiecare criza profunda aduce retragere de “ape” (refluxuri). Acest fenomen s-a vazut si acum in ce priveste miscari de capital si comertul international. Date privind schimburile comerciale arata ca daca 2009 a fost un moment de implozie a comertului mondial, ultimii doi ani sugereaza a modificare de pattern: schimburile comerciale nu merg mai rapid decat PIB-ul mondial (inainte de criza comertul mondial crestea cu dublul vitezei activitatii economice). Cifrele dau munitie tezei ca avem reflectarea unui proces de relocalizare, chiar de oprire a globalizarii. Privind fluxurile financiare, o “fragmentare” este evidenta si ea se simte in Europa in pofida logicii “pietei unice” din UE. Vedem cum banci isi privilegiaza pozitii pe pietele de acasa sau proxime, guverne cauta sa protejeze bancile mari (ce prezinta risc sistemic). Fragmentarea, sau “relocalizarea”, axarea pe piete percepute mai sigure, se imbina cu dez-intermedierea financiara, care este indusa de nevoia de insanatosire a bilanturilor. Lecuirea bilantiera inseamna o crestere puternica de rezerve si lichiditati (adesea peste ce cere noul regim Basel III). Se stie ca dezintermedierea a diminuat expunerea bancilor pe economia romaneasca cu cca 5 miliarde euro de la izbuncnirea crizei. Resezarea se vede si in “segmentare” de piete si discriminare intre firme. Daca in anii precriza am asistat in UE la o tendinta de apropiere a conditiilor de acces la finantare, acum diferentialele au crescut simtitor. Adesea, firme platesc mai mult decat s-ar cuveni din cauza ca fac afaceri in regiuni (tari) confruntate cu probleme de lichiditate si solventa mai complicate. Totodata, IMM-urile sunt vitregite cam peste tot, inclusiv in Romania.
Reasezarea pietelor in lumea financiara inseamna si separare si restrangere de activitari, respecializare, in conditiile in care bancile simt costuri si riscuri ale administrarii complexitatii tot mai mari. In termeni de “costuri de tranzactii” si teoria alcatuirii organizationale criza actuala obliga la replieri. Este de gandit ca mersul globalizarii a depasit capacitatea multor persoane si organizatii de a acomoda presiunea schimbarilor, la care s-au adaugat carentele unui sistem financiar deraiat, volatilitate si incertitudini mari, evenimente extreme, care au bulversat algoritmi si modele de decizie/conduita. Se manifesta si ce as numi un “sindrom al ariciului”, retragerea in carapace. Chiar dificultatile in a concretiza dimensiunea fiscala a Uniunii Bancare –este vorba de mecanismul de rezolutiune si schema colectiva de garantare a depozitelor—ilustreaza persistenta localului in “piata unica”. Este mai probabil ca ceea ce sunt acum replieri sa faca parte dintr-o reasezare de durata a pietelor. Si piete ne-financiare se reaseaza, sa ne gandim la masuri protectioniste netarifare, la forme de sprijinire a jucatorilor economici/industriali local/nationali, etc. Cum se spune, camasa de pe tine iti este mai aproape. Sunt regandite lanturi de productie si aprovizionare, modelul “just in time” este pus in discutie in raport cu riscuri sporite si nevoia de a avea sisteme de protectie, de back-up.
Reasezarea priveste si o mare problema de incredere pe care o au de surmontat pietele financiare. Informatie tot mai abundenta referitoare la manipularea pietelor, la pervertirea unor indici de baza arata cat de departe s-a ajuns in lipsa de respect fata de consumatorii de servicii financiare, fata de investitori. Cum spun oficiali ai Comisiei Europene, exista o problema cu “integritatea pietelor”, in sensul functionarii lor corecte, cinstite. Aici gasim explicatii la inasprirea demersurilor de pedepsire a relelor practici, a inselatoriilor in SUA (in special de catre Securities and Exchange Commission/SEC) si Europa.
Criza financiara aduce si o schimbare de paradigma privind finantarea firmelor. Studentii in finante stiu ca potrivit teoremei Miller-Modigliani costul capitalului nu ar depinde de relatia intre indatorare (debt) si capitalul propriu (equity). In ultimele decenii sistemul financiar a evoluat parca in consens deplin cu aceasta teorema si ipoteza pietelor eficiente. Si regimuri fiscale (ex: deductibilitatea dobanzilor) au stimulat indatorarea. Dar criza a daramat sabloane si traim vremuri ce arata ca indatorarea excesiva creeaza vulnerabilitati majore, ca este bine ca firmele sa se bizuie mai mult pe capital propriu. Basel III merge in aceasta directie, dar nu este suficient; este ceea ce spune curentul care pledeaza pentru renuntarea la VAR (value at risk) si marirea considerabila a capitalului propriu la banci si alte entitati financiare (vezi Anat Admati si Martin Hellwig, Andrew Haldane, etc), teza ce mi se pare indreptatita. Deci, piata de capital, ca sursa de finantare nu prin indatorare, capata o importanta mai mare. Si aceasta in ciuda relelor evidentiate de actuala criza si care isi au originea in vicii ale securitizarii iesite din matca ratiunii in goana dupa profit cu orice mijloc, in functii speculative exacerbate.
Reasezarea pietelor este influentata si de avantajul competitiv fata de Europa, pe care il castiga SUA prin avantul exploatarii unor resurse energetice fosile (prin fracturare hidraulica). Din acest punct de vedere, Europa ar trebui sa fie interesata de avans in concretizarea initiativei economice transatlantice , care ar putea sa o ajute la reducerea dependentei energetice de Rusia si in competitia economica globala. Desi, se cuvine sa observam ca initiativa amintita ar fi un pas inapoi de la cadrul comercial global aparat de Organizatia Mondiala a Comertului (WTO), ca ar alimenta formarea de blocuri regionale.
Reasezarea pietelor schitata mai sus nu inseamna automat un handicap pentru crestere economica in masura in care duce la echilibrari si stabilitate mai mare pe termen lung. Aici ar trebui sa mentionam ca lumea are nevoie de regasirea spiritului aranjamentelor Bretton Woods care, dupa al doilea razboi mondial, au incercat sa concilieze nevoia de stabilitate economica si comert relativ liber cu miscari de capital pe plan international. Si astfel gasim un raspuns la a doua intrebare sugerata de titlu: daca reasezarile din piete au caracter temporar. Este de admis ca o mare parte din reasezari inseamna o revenire la mai multa ratiune, la prudenta reclamata inclusiv de autoritati de reglementare si supraveghere, care si ele au de invatat din aceasta criza financiara si economica (vezi rapoartele Larosiere, Liikanen, Vickers si Tyrie in UE). Insasi “piata unica din UE se afla intr-o redefinire. De pilda, miscarea libera a capitalului va intra sub incidenta masurilor macro-prudentiale ale bancilor centrale –care ar putea stavili circulatia neingradita a banilor. Exemple pot continua in domeniul politicilor industriale. Exista realitatea clivajului in UE intre nordul foarte performant industrial si sudul modest, care aduce in discutie problema coeziunii sociale, cu implicatii politice. Exista diferente notabile intre tarile din Europa centrala si de Rasarit.
Reasezarea pietelor scoate in relief importanta institutiilor si pietelor locare, fie ca avem in vedere politici publice, fie organizatii private. In domeniul bancar, dezintermedierea, caderea finantarii arata de ce este bine sa existe si o componenta authotona solida in retea. In Romania, entitatile bancare sunt relativ bine provizionate, dar politica generala a bancilor-mama de repliere are impact asupra creditarii de ansamblu. In acest context o capitalizare mai buna a CEC, a EXIMBANK, care sa atenueze impactul dezintermedierii are sens.
Situatia pietei de capital locale cere comentarii. Piata de capital poate fi alternativa la creditarea bancara. Din pacate, in Europa, ea furnizeaza mai putin de 1/3 din finantare (fata de 2/3 in SUA), ceea ce creeaza un dezavantaj evident in iesirea din criza. In Romania starea pietei de capital este mai precara. Unii afirma ca nu are rost sa ne facem griji intrucat pot fi utilizate piete din afara, ca Varsovia, Viena, nu mai spun Londra, ofera ceea ce pietei locale ii lipseste. Asa stau lucrurile pentru firme mari, cu alonja internationala. Dar nu pentru companii mici si de dimensiune medie. Costurile de tranzactionare pentru firme mici si medii sunt considerabile pe burse din strainatate. Si nevoile firmelor mici sunt cunoscute mai bine de pietele locale. Ca sa il parafrazez pe Schumacher, “local markets are beautiful” (pietele locale sunt necesare). Fara IMM-uri economia nu merge; de ele depind companii mari si ele furnizeaza grosul locurilor de munca. O piata de capital locala relevanta a devenit o chestiune vitala pentru nu putine firme ce au acces foarte greu la creditare bancara. Esecul Adeplast este o lectie pentru intermediarii care s-au ocupat de aceasta oferta. Oare de ce s-a incercat listarea cu atat de putin timp inainte de demararea listarii Romgaz? Listarea unor mari companii de stat din energie nu poate garanta dezvoltarea pietei de capital pe termen lung ; este nevoie de firme private. In plus listarea companiilor de stat trebuie gandita astfel incat sa stimuleze piata locala ; nu trebuie sa se abuzeze de GDR (global depositary receipts), chiar daca ele pot mari vizibilitatea internationala a unor companii si ar putea creste banii sperati de stat. O listare a Fondului Proprietatea si la alta bursa nu ar ajuta pietele de capital de acasa avand in vedere ponderea sa mare in lichiditatea de la BVB.
Avem nevoie de piete si institutii locale cu vana fiindca ele pot asigura mai usor finantarea a numeroase companii autohtone; pietele de aici cunosc mai bine conditii si nevoi locale. Emitentilor locali le este mai usor sa recurga la piata locala. Avem nevoie de capital strain si daca el este interesat sa investeasca in Romania cu atat mai bine. Pe de alta parte, piete si institutii locale pot sprijini formarea unui nou model de crestere economica, care sa foloseasca mai mult economisirea interna si sa sprijine productia de exportabile si ce pot substitui importul (tradables). Mersul ofertei (IPO-ului) Romgaz, cu supra-subscriere pe segmentul de retail, arata ca trebuie sa existe mai multa incredere in mobilizarea resurselor interne, de finantare a companiilor. Daca piata de capital capata vigoare se diminueaza si inclinatia unor fonduri de pensii private si fonduri de investitii locale de a face plasamente in strainatate (capitalul autohton ar fi mai putin tentat sa migreze). Restrictii la asemenea plasamente trebuie sa fie relaxate in corelatie cu nevoile pietei locale.
Apare o mare probema in ecuatia resuscitarii/dezvoltarii pietelor/institutiilor locale, mai ales in conditiile in care criza economica nu si-a epuizat efectele rele: lipsa de incredere. Faptul ca emitentii privati sunt cvasi-inexistenti in ultimii ani arata cum stam din acest punct de vedere. Intermediarii (brokerii) au de jucat un rol cheie in a depasi aceasta situatie. Bursele autohtone trebuie sa-si gaseasca o guvernanta mai buna. Si politicile publice au rolul lor in recastigarea incdererii investitorilor. Autoritatea pentru Supraveghere Financiara are de rezolvat dosare importante precum lamurirea statutului Rasdaq, reglementarea tranzactiilor forex, combaterea/pedepsirea abuzurilor de piata si inselatoriilor, debirocratizare si simplificare, problema contrapartii centrale, aplicarea reglementarilor europene (MIFID si EMIR), etc.
O observatie finala se impune: dezvoltarea pietei de capital locale nu intra intr-o concurenta pentru lichiditati cu bancile avand in vedere marimea sectorului bancar, ariile de acoperire diferite. In plus, o piata de capital in crestere poate aduce lichiditate suplimentara in economie daca vin investitii din exterior. Si mai este ceva: lichiditatile care circula prin vinele pietei de capital tot in banci ajung. Drept este insa ca se poate schimba structura plasamentelor in banci. Ideea este ca sistemul bancar are nevoie de dezvoltarea pietei de capital locale, care sa ajute economia; o economie ce se finanteaza mai usor ajuta si activitatea bancilor.
Pietele noastre de capital se pot dezvolta. Dar dezvoltarea lor trebuie sa depaseasca listarea unor companii de stat; emitenti/firme private au nevoie de finantare prin piata de capital. Dezvoltarea nu presupune sa tintim catre produse financiare/derivate ultra-sofisticate. Criza de acum arata ca simplitatea este o virtute si ca protectia investitorilor/consumatorilor, combaterea fraudelor de orice fel, sunt esentiale pentru recastigarea increderii, pentru buna functionare a pietelor, a economiei. Fara dezvoltarea pietelor si institutiilor locale este impiedicata dezvoltarea economiei romanesti.
***
Daniel Dăianu este economist, fost ministru de finanțe, profesor la SNSPA, actual prim-vicepreședinte al ASF
Un răspuns
1.”Fara dezvoltarea pietelor si institutiilor locale(financiare), este impiedicata dezvoltarea economiei romanesti.” Nimic mai adevarat, ca aceasta concluzie de final de articol!Intreberea este, ce anume poate declansa procesul unei astfel de dezvoltari, cind toate „evenimentele” financiare din tara, au un parcurs invers?
Daca Romania nu vine cu ceva semnificativ, care sa determine o evolutie pozitiva in finantarea dezvoltarii, „refluxurile” detaliate de autor nu pot fi inversate.
2.Dezintermedierea financiara din Romania, are numai partial drept cauza pierderile bancilor care nu mai pot sa recupereze banii imprumutati.Aceasta situatie, este generata de evidenta faptului ca Romania se afla pe un trend economic descrescator, care nu da nici o speranta, ca revirimentul economic si salarial va imbunatatii gradul de restituire a creditelor.Bancile retrag banii din orice zone „decadente” economic ca sa-i plaseze in tarile unde iesirile din criza pot asigura profit.
3.Lipsa unei cresteri economice de 4-5 la suta – care sa se regaseasca si in contul intreprinderilor si buzunarele cetatenilor(nu doar in statisticile „imbunatatite”, ca sa dea bine la imaginea USL) – nu poate asigura resursele financiare nationale, de inlocuire a celor plecate.
Lipsa de competitivitate economica nationala(aflata la indicele bananier 74) a determinat si scoaterea Romaniei de pe lista investitiilor straine.
In aceste conditii, ce anume ar putea determina dezvoltarea pietelor si insttutiior locale, de catre cei care le-au (cam) parasit, decit un „proiect national de reconstructie economica si industriala”?
Ce altceva, mai poate aduce in Romania investitori industriali straini, a caror intreprinderi sa genereze textura industriala pe care sa se articuleze IMM-urile cu servicii si productie?