Minuta BNR: Scăderea inflaţiei – politica monetară, ieftinirea petrolului, efectul de bază. Riscurile interne rămân ridicate

14 februarie, 2019

Scăderea inflaţiei în 2018, de la 5,03% în septembrie la 3,27% în decembrie „a fost determinată în principal de efectele de bază dezinflaționiste ce au afectat consistent dinamica prețurilor volatile și pe cea a prețurilor administrate”.

Efectelor de bază „li s-au alăturat influențele scăderii prețului combustibililor și a prețurilor legumelor și fructelor”, potrivit minutei dezbaterilor consiliului de administrație a Băncii Naționale a României (BNR) în cea amai recentă ședință de politică monetară.

Documentul nu se referă explicit la contribuția politicii monetare a BNR, dar invocă faptul că „independența instrumentelor de politică monetară, ca parte a independenței statutare a BNR, este crucială pentru îndeplinirea mandatului privind stabilitatea prețurilor”.

Precizarea privind independența BNR a fost făcută în contextul criticii OUG 114. Admninistratorii bănci centrale au cerut ca o eventuală nouă taxă bancară să renunţe la legătura cu indicii dobânzilor de piaţă interbancară.

Alte idei din conţinutul documentului:

„S-a observat că un aport a continuat să fie adus și de componenta de bază, în condițiile în care rata anuală a inflației CORE2 ajustat s-a redus de la 2,8% în septembrie la 2,5% în decembrie, nivel similar celui anticipat.
Descreșterea inflaţiei a fost indusă și de această dată preponderent de:
- segmentul produselor alimentare procesate și întrucâtva de cel al serviciilor, fiind prin urmare atribuibilă
  - efectelor de bază asociate evoluției prețurilor unor produse agroalimentare, precum și
  - relativei întăriri a leului în raport cu euro, dar și
  - unor posibile efecte indirecte ale declinului cotației petrolului, potrivit opiniei unor membri ai Consiliului.
O mișcare de sens opus a continuat însă să caracterizeze dinamica subcomponentei mărfurilor nealimentare, care a atins astfel, în intervalul octombrie-decembrie 2018, maximul ultimilor șapte ani.
Membrii Consiliului au apreciat că aceasta reflectă mai fidel presiunile inflaționiste asociate traiectoriei excedentului de cerere agregată și dinamicii costurilor unitare cu forța de muncă, precum și nivelului, doar ușor atenuat, al așteptărilor inflaționiste pe termen scurt, evidențiate în perioada recentă.
Indicativă a fost considerată și creșterea deflatorului PIB în trimestrul III 2018, relevată de noile date statistice, fiind sesizată însă și ușoara temperare a creșterii anuale a preţurilor de producţie din industrie pentru piaţa internă pe segmentul bunurilor de consum în primele două luni ale trimestrului IV.
Se reconfirmă și contribuția majoritară la avansul PIB adusă de variaţia stocurilor, precum și locul secund ocupat de consumul gospodăriilor populaţiei, cu sprijinul crescut al autoconsumului, al cărui aport este revizuit totuși în jos în favoarea celui al consumului administrației publice.
O contribuție negativă mărită se evidențiază însă în cazul exportului net, reflectând o încetinire relativ mai pronunțată a creșterii exporturilor de bunuri și servicii, față de cea aferentă importurilor, care împreună cu deteriorarea balanței veniturilor primare și a celei a veniturilor secundare au provocat o accelerare a creșterii deficitului de cont curent.
Cele mai noi evaluări continuă să indice un ritm anual al creșterii economice cvasistabil în trimestrul IV 2018 și în ușoară accelerare în trimestrul I 2019, compatibile cu o temperare sensibilă a dinamicilor ei trimestriale în această perioadă, inclusiv în raport cu previziunile anterioare.
Încetinirea din ultimul trimestru al anului trecut este însă atribuibilă în totalitate potențialei contracții suferite de producția agricolă după performanțele de excepție din lunile anterioare, ceea ce face probabilă reluarea ascensiunii gap-ului pozitiv al PIB în cele două trimestre, pe o traiectorie totuși ușor inferioară celei anticipate anterior.
Au fost subliniate însă în mod repetat incertitudinile înalte asociate dinamicii activității economice din trimestrul I 2019, în contextul intrării în vigoare a noului set de măsuri fiscale și bugetare.
Consumul privat a redevenit, probabil, în trimestrul IV 2018, principalul determinant al creșterii economice.
O sporire a contribuției negative este, în schimb, posibilă în cazul formării brute de capital fix, dar mai ales în cel al exportului net, în condițiile accelerării creșterii anuale a importurilor de bunuri în intervalul octombrie-noiembrie, concomitent cu scăderea dinamicii exporturilor.
Numeroși membri ai Consiliului și-au exprimat, în acest context, îngrijorările crescute legate de evoluția nefavorabilă a investițiilor și mai ales de accelerarea creșterii deficitului de cont curent, a cărui pondere în PIB s-a mărit probabil semnificativ în 2018 față de nivelul de 3,2% atins în 2017, concomitent cu scăderea gradului de acoperire a acestuia prin investiții străine directe și transferuri de capital.
O trecere probabilă a deficitului de 4% din PIB este temei de atenție sporită.
Gradul înalt de încordare a pieței muncii s-a menținut probabil în trimestrul IV 2018 în apropierea vârfului post-criză atins în intervalul anterior, în condițiile în care rata șomajului a continuat să scadă până la un nou minim istoric, de 3,8%, în luna decembrie.
Efectivul salariaților din economie a ajuns la noi maxime, iar creșterea sa anuală s-a reaccelerat în noiembrie, în premieră pentru ultimul an și jumătate.
Tensiunile pieței, implicit presiunile salariale, se vor menține deosebit de ridicate în perspectivă apropiată, în contextul intențiilor de angajare robuste evidențiate de cele mai recente sondaje de specialitate pentru trimestrul I 2019 și începutul celui următor, dar și al emigrației ridicate și al necorelării pregătirii forței de muncă disponibile cu cerințele angajatorilor.
Pe ansamblul primelor două luni ale trimestrului IV 2018, creșterea câștigului salarial mediu brut nominal s-a reaccelerat, ca de altfel și cea a câștigului salarial mediu net real, care a atins un maxim al ultimelor patru trimestre, inclusiv cu aportul diminuării ratei anuale a inflației; totodată, dinamica costurilor salariale unitare din industrie a cunoscut doar o marginală scădere în raport cu media trimestrului anterior.
Principalele cotații ale pieței monetare interbancare și ecartul lor pozitiv față de rata dobânzii de politică monetară au reintrat pe o pantă ușor crescătoare la mijlocul lunii ianuarie, în corelație și cu mișcările evidențiate în această perioadă pe alte segmente ale pieței financiare interne.
O creșterea mai pronunțată a cursului de schimb al leului a consemnată în a doua parte a lunii ianuarie în contextul înrăutățirii poziției externe a economiei, care a tins totuși să se corecteze ușor ulterior, inclusiv sub influența redresării apetitului global pentru risc.
Membrii Consiliului au convenit că potențialul de risc al contextului intern rămâne ridicat, mai ales în fața unei eventuale schimbări bruște a sentimentului pieței financiare internaționale sau a percepției asupra riscului asociat economiei/pieței financiare locale.
S-a observat că avansul în termeni anuali al creditului acordat sectorului privat s-a accelerat în decembrie 2018 la 7,9%, nivel maxim pentru ultimii aproximativ șase ani și jumătate, iar media sa din trimestrul IV a depășit-o pe cea din precedentele trei luni.
Creșterea a fost susținută în principal de componenta în lei, a cărei pondere în total s-a mărit la 66% – cel mai ridicat nivel din septembrie 1996. Raportat la activitatea economică, nivelul creditului acordat sectorului privat continuă însă să fie scăzut, au subliniat unii membri ai Consiliului.
În discuțiile privind evoluțiile viitoare, membrii Consiliului au arătat că noul pattern anticipat al inflației este cvasisimilar celui evidențiat în prognoza publicată în Raportul de inflație din noiembrie 2018.
Astfel, rata anuală a inflației va continua probabil să scadă pe parcursul primelor trei trimestre, chiar ușor mai pronunțat decât se anticipa anterior, pentru ca apoi să urce și să se mențină pe o traiectorie mai înaltă, dar situată sub limita de sus a intervalului țintei, ajungând la 3,0% în decembrie 2019 și 3,1% la finalul orizontului proiecției – niveluri aproape identice celor anticipate anterior.
S-a remarcat că prelungirea descreșterii ratei anuale a inflației pe orizontul scurt de timp se presupune a fi antrenată de acțiunea factorilor pe partea ofertei, mai cu seamă de scăderile anticipate a fi consemnate de dinamicile prețului combustibililor și ale prețurilor LFO, dar și de probabila temperare ușoară a creșterii prețurilor administrate.
S-a convenit că perspectiva componentelor exogene ale IPC este însă deosebit de incertă, unii membri ai Consiliului exprimând chiar opinia că evoluția prețurilor unor servicii și utilități – incluzând energia electrică și gazele naturale – va redeveni inflaționistă în perspectivă apropiată, ca efect al măsurilor fiscale și bugetare intrate în vigoare la începutul acestui an; s-a apreciat că măriri peste așteptări sunt posibile și în cazul prețurilor unor produse agroalimentare, precum și pe segmentul combustibililor, care reflectă îndeaproape mișcarea cotațiilor petrolului.
Totodată, membrii Consiliului au observat că, după o scurtă stagnare, dinamica anuală a inflației de bază este așteptată să-și reia ascensiunea în trimestrul II 2019 și să se ridice apoi la 3,3% în decembrie 2019 și la 3,4% la finele orizontului prognozei – marginal peste valorile anticipate anterior – pe fondul presiunilor inflaționiste conjugate, în creștere progresivă, anticipate să decurgă din poziția ciclică a economiei, anticipațiile inflaționiste pe termen scurt și din prețurile importurilor.
Deviația pozitivă a PIB va continua probabil să crească până în trimestrul I 2020 pe o traiectorie doar ușor mai joasă decât cea previzionată anterior, în condițiile în care este de așteptat ca efectele adverse ale măsurilor fiscale implementate recent să fie receptate și la nivelul PIB potențial; totodată, ritmul prețurilor importurilor se anticipează a fi relativ mai alert în anul curent, inclusiv pe fondul evoluției probabile a cursului de schimb al leului.
Referitor la viitorul poziției ciclice a economiei, membrii Consiliului au remarcat că perspectiva creșterii economice suferă o schimbare în actualul context, ritmul ei anual fiind așteptat să continue să decelereze progresiv pe orizontul prognozei, în condițiile menținerii lui peste și apoi în linie cu cel potențial. S-a arătat că o sursă majoră a schimbării o reprezintă impactul prezumat a decurge din măsurile fiscale și bugetare implementate în 2019, anticipat a fi resimțit și ca un șoc pe partea ofertei. Aici au fost notate și influența încetinirii activității economice în Europa și tensiunile comerciale.
Dinamica activității de investiții – prioritar afectată – este așteptată să cunoască o modestă redresare, existând chiar riscul prelungirii scăderii acesteia, mai ales în ipoteza restrângerii investițiilor în sectorul public și în cel al companiilor de stat, ce ar implica efecte adverse mai pregnante asupra echilibrelor interne și externe ale economiei.
Membrii Consiliului au reiterat faptul că o revigorare durabilă a activității investiționale, esențială pentru consolidarea potențialului de creștere a economiei, este condiționată inclusiv de predictibilitatea cadrului fiscal și legislativ, cu impact și asupra încrederii investitorilor rezidenți și nerezidenți.
Consumul gospodăriilor populației – anticipat să își consolideze rolul de principal determinant al expansiunii economice pe orizontul prognozei – ar putea fi afectat de pachetul de măsuri fiscale, pe calea dinamicii venitului disponibil real și a încrederii consumatorilor, dar și a disponibilității și costului creditului bancar.
În contextul discutării implicațiilor taxei asupra activelor financiare ale instituțiilor de credit, membrii Consiliului și-au exprimat din nou îngrijorările legate de maniera de stabilire a acesteia, reiterând că legarea acestei taxe de cotații reprezentative ale pieței monetare interbancare – precum ROBOR la 3 și 6 luni – înseamnă, de fapt, legarea ei de conduita politicii monetare, fiind prin urmare esențial ca OUG 114 să renunțe la această abordare.
S-a subliniat că independența instrumentelor de politică monetară, ca parte a independenței statutare a BNR, este crucială pentru îndeplinirea mandatului privind stabilitatea prețurilor.
Totodată, s-a arătat din nou că efectele adverse ale taxei ar putea fi potențate de cele ale inițiativelor legislative vizând sectorul bancar aprobate recent, ale căror prevederi sunt de natură a afecta creditarea și transmisia monetară, dar și stabilitatea băncilor, precum și costurile de finanțare externă ale economiei.
Membrii Consiliului au conchis că efectele cumulate ale acestor măsuri sunt dificil de evaluat în stadiul actual, având în vedere o serie de neclarități și multitudinea canalelor de propagare în economie, ele fiind de natură să sporească gradul de incertitudine ce caracterizează actuala prognoză.
Incertitudini crescute sunt asociate și conduitei viitoare a politicii fiscale și a celei de venituri, dată fiind nefinalizarea proiectului de buget pe anul 2019, observându-se totodată că actuala perspectivă a creșterii economice presupune o conduită cvasi-neutră a acestei politici în 2019, succedată însă de revenirea la o atitudine pro-ciclică în 2020, în principal ca urmare a aplicării din toamna anului curent a prevederilor legii pensiilor.
Prognoza asumă și o reducere mai lentă a gradului de acomodare a condițiilor monetare, dar și o încetinire mai evidentă a creșterii economice în zona euro/UE și pe plan global. În opinia unor membri ai Consiliului, încetinirea pe plan extern ar putea fi însă chiar mai pronunțată, date fiind riscurile crescute induse de conflictul comercial și de modul de ieșire a Marii Britanii din UE, precum și de tensiuni geopolitice și volatilitatea pieței financiare internaționale.
S-au făcut, de asemenea, referiri la conduita politicii monetare a BCE și a altor bănci centrale mari și la atitudinea probabilă a băncilor centrale din regiune.

În 7 februarie, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate menținerea coordonatelor principale ale politicii monetare:

rata dobânzii de politică monetară la nivelul de 2,50%,
rata dobânzii pentru facilitatea de depozit la 1,50%,
rata dobânzii aferente facilității de creditare (Lombard) la 3,50%,
păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.

Membrii Consiliului de administrație al Băncii Naționale a României prezenți la ședință au fost:
Mugur Isărescu, preşedinte al Consiliului de administraţie și guvernator al Băncii Naţionale a României;
Florin Georgescu, vicepreşedinte al Consiliului de administraţie și prim-viceguvernator al Băncii Naţionale a României;
Eugen Nicolăescu, membru al Consiliului de administraţie și viceguvernator al Băncii Naţionale a României;
Liviu Voinea, membru al Consiliului de administraţie și viceguvernator al Băncii Naţionale a României și membrii:
Marin Dinu, Daniel Dăianu, Gheorghe Gherghina, Ágnes Nagy și Virgiliu-Jorj Stoenescu