Criza actuală a pus băncile centrale din unele țări dezvoltate într-o poziție specială. Ele cumpără active financiare de la sectorul public și de la sectorul privat, adică fac relaxări cantitative1. Cu alte cuvinte, expandează baza monetară. Unii economiști nu văd în acest proces decât că băncile centrale pun bazele unei inflații nedorit de mari în viitor. Alți economiști însă, printre care mă număr și eu, văd că băncile centrale nu au altă opțiune dacă vor să evite intrarea tuturor țărilor în capcana lichidității. Dacă ar avea o alternativă, băncile centrale din economiile dezvoltate nu s-ar angaja pe un drum care le pune în pericol independența câștigată cu mare greutate.
-
Instrumentele convenționale: temporar pierdute
Relaxările cantitative sunt inevitabile deoarece instrumentele convenționale de stimulare a cererii au fost epuizate. Ratele dobânzii de politică monetară, a căror reducere stimulează cererea, au ajuns demult aproape de zero sau chiar zero. Dincolo de acest nivel, ratele nominale nu mai pot fi reduse. Cu alte cuvinte, economiile dezvoltate se află în capcana lichidității. Aceasta înseamnă că rata reală a dobânzii, care este diferența dintre rata nominală (adică zero) și inflația anticipată, rămâne dependentă doar de inflația anticipată.
De aici apare problema: fără o stimulare în continuare a cererii, publicul anticipează că prețurile ar putea intra într-o fază de scădere, astfel că rata reală a dobânzii ar crește, putând împinge economia în depresie. De exemplu, în SUA, dacă prețurile ar scădea cu 2,07 la sută, cu cât au scăzut în medie pe an în perioada 1929-1939, atunci rata reală a dobânzii de politică monetară ar fi egală cu aproximativ +2,07 la sută (0 – (-2,07) = 2,07). Un nivel foarte mare (care ar oprima cererea), comparativ cu o rată a dobânzii reale de -2,47, cât a fost în perioada 2009-2011 și care a stimulat cererea.
În teorie, în acest caz, în care ratele dobânzii sunt egale cu zero, deficitele bugetare ar trebui mărite pentru a stimula cererea2și a evita scăderea prețurilor. Din nefericire, nici acest lucru nu mai este posibil. Fiind foarte îndatorate, statele dezvoltate au avut puțin spațiu pentru
lărgirea deficitelor. Când criza a lovit, acest spațiu s-a epuizat înainte de a reuși punerea cererii agregate pe o pantă ascendentă fermă.
Mai mult, în zona euro, piața a arătat unor state că nu le mai tolerează nivelurile de îndatorare publică. Este vorba despre țările care au pierdut competitivitate față de țările care au redus costurile și au promovat reforme esențiale. Neavând opțiunea devalorizării monedei, țările respective au mărit, în timp, cheltuielile publice și deficitele bugetare. De ceva timp, investitorii nu doresc să mai finanțeze aceste deficite.
Având în vedere epuizarea celor două instrumente—rata nominală a dobânzii pe termen scurt și deficitele bugetare—alte instrumente au fost necesare. Practic, au rămas două opțiuni: (i) restructurarea cheltuielilor și a impozitelor (inclusiv pentru statele pe care piața încă le finanțează), astfel încât, fără a mări deficitele sau chiar reducându-le, bugetele publice să poată stimula cererea agregată și, mai departe, ieșirea din recesiune1; și (ii) cumpărarea de către banca centrală a activelor financiare de la sectorul public și de la cel privat.
Date fiind echilibrele politice și sociale, pe termen scurt, prima opțiune rămâne doar teoretică. În practică, reducerea deficitelor2sau reproiectarea bugetelor publice cu viteze care să refacă încrederea investitorilor se dovedește a fi iluzorie. În aceste condiții, băncile centrale din
statele dezvoltate sunt nevoite să cumpere, în mod indirect, datorie guvernamentală (bonduri) și active financiare de la sectorul privat. Începând din 2007 băncile centrale au inundat sistemul financiar cu mai mult de 11 trilioane de dolari (Hilsentath și Blackstone, 2012).
Bilanțul băncii centrale s-a transformat dintr-un element care reflecta pasiv operații ale băncii centrale, într-un instrument de politică economică. Înainte de criză, bilanțul reflecta răspunsul băncii centrale la cererea publicului pentru bancnote și monezi, stabilirea rezervelor minime obligatorii și interacțiunea cu piața monetară. În timpul crizei însă, expandarea bilanțurilor băncilor centrale din țările dezvoltate prin cumpărări de active de la sectorul public și de la sectorul privat a fost soluția pentru a amortiza efectele determinate de restrângerea bilanțului sectorului privat.
3. “Iresponsabili”de ultimă instanță
Prin aceste cumpărări, pe de o parte băncile centrale țintesc la creșterea inflației anticipate, care să ducă rata reală a dobânzii la niveluri mai mici, stimulând astfel cererea agregată. Pe de altă parte, programele de relaxări cantitative aduc la niveluri joase ratele dobânzii pe termen mediu și pe termen lung prin reducerea premium-ului titlurilor financiare cumpărate. Cu rate joase ale dobânzii, investitorii mută mai mulți bani către piața de capital și firmele își finanțează mai ieftin afacerile, ceea ce le mărește potențialul viitor de a produce venituri și duce la creșterea prețului acțiunilor1.
Din punct de vedere tehnic, băncile centrale fac un swap de active cu sectorul public și cu cel privat. Pentru bondurile guvernamentale și pentru activele financiare ale sectorului privat, banca centrală plătește mărind depozitele băncilor comerciale la banca centrală la niveluri peste cele necesare pentru a menține rata dobânzii nominale la zero (Isărescu, 2012).
În cazul cumpărării bondurilor guvernamentale, aceasta înseamnă finanțarea deficitelor unor state pe care piața nu le mai finanțează. În cazul cumpărării activelor financiare ale sectorului
privat, aceasta înseamnă, pur și simplu, acordarea de credite de către banca centrală unor sectoare economice. De exemplu, în ultimii ani Fed-ul a cumpărat titluri acoperite cu mortgage de la instituții private sau datorii ale agențiilor guvernamentale. Cel mai recent, în decembrie 2012 Fed-ul a decis continuarea cumpărărilor de bonduri guvernamentale și titluri garantate cu mortgage (MBS) totalizând 85 miliarde dolari pe lună în 2013. Cumpărarea de MBS sunt operații fiscale în natură deoarece afectează în mod direct alocarea resurselor la nivel microeconomic, așa cum face și politica fiscală1.
Această filozofie este total diferită de cea apărută la sfârșitul anilor 90, când s-a adoptat țintirea inflației. După 1995 s-au utilizat aproape exclusiv instrumente indirecte pentru modificarea cantității de bani, ceea ce a permis separarea clară a operațiilor monetare de cele cvasifiscale. Rata dobînzii a fost atât o țintă cât și un instrument operațional, permițând separarea banilor de politica monetară, ceea ce s-a reflectat în scăderea ponderii operațiilor monetare în totalul tranzacțiilor pe piața financiară. Sub acea filozofie, banca centrală atingea ținta de inflație dacă promitea în mod credibil o anumită traiectorie a ratelor dobânzii. Cu alte cuvinte, ținta se atingea dacă banca centrală promitea în mod credibil să fie responsabilă.
Astăzi, dimpotrivă, schimbul de active la care m-am referit are șansa să se transmită în inflație dacă este repetat sub un angajament credibil de creștere a ofertei de bani (Bernanke și Reinhart, 2004). Krugman (1998, p.139) a spus că politica monetară va atinge scopul urmărit cu relaxările cantitative “dacă banca centrală poate promite în mod credibil să fie iresponsabilă, să caute un nivel al prețului mai înalt.”Cu alte cuvinte, băncile centrale trebuie să își asume într-un mod foarte disciplinat misiunea de a fi “iresponsabilii” de ultimă instanță.
Dacă țările care actualmente se află în capcana lichidității nu reușesc să fie eficiente pe canalul anticipațiilor privind inflația viitoare, și alte țări ar putea intra în capcana lichidității2. Dat fiind gradul mare de integrare a comerțului și a piețelor financiare, căderea cererii agregate în țările dezvoltate poate duce la căderea sub zero a ratei naturale reale a dobânzii în toate țările, dând naștere la o capcană a lichidității globale (Cook și Devereaux, 2011). Ieșirea
dintr-o astfel de situație complicată ar fi dependentă de implementarea de politici cooperative, dificil de promovat1.
Pentru a evita o astfel de situație, relaxările cantitative din țările dezvoltate vor continua. Până acum, măsurile neconvenționale au reușit să mențină ratele dobânzii din aceste țări la niveluri reale negative. Ele nu au reușit însă să le reducă suficient pentru a aduce creșterea economică la potențial. Noile relaxări cantitative vor fi necesare în cantitățile care să asigure că ratele reale ale dobânzii vor continua să scadă pentru a stimula în continuare cererea agregată în aceste țări. Chiar și după dispariția șocului deflaționist, politica monetară va trebui să continue să stimuleze economia, indiferent de nivelul prețurilor în viitor (Eggertson șiWoodford, 2003).
4. Relaxările cantitative, pierderile și independența băncii centrale
În timp ce ajută relansarea cererii, relaxările cantitative pot duce la constrângerea (sau chiar pierderea) independenței operaționale a băncii centrale. Aceasta ar însemna că banca centrală
nu ar mai putea stabili independent rata dobânzii (sau orice alt instrument operațional) pentru a atinge ținta de inflație.
Este greu de imaginat că, odată constrânsă în țările dezvoltate, independența băncilor centrale ar putea supraviețui în economiile emergente. Astfel, ceea ce astăzi pare să fie o îngrijorare specifică țărilor dezvoltate devine o îngrijorare care privește toate economiile. Constrângerea independenței poate surveni pe două rute: una pur economică și alta politică. În acest paragraf, discutăm despre ruta economică, ruta politică fiind abordată în paragraful următor.
Pe ruta economică, independența ar putea fi afectată de pierderile financiare ce ar putea apărea în bilanțurile băncilor centrale de la cumpărarea de bonduri, și/sau de la operațiile cvasifiscale. Indiferent de sursa lor, pierderile mari interferează cu atingerea obiectivului politicii monetare (stabilitatea prețurilor). Dacă pierderile sunt foarte mari, banca își pierde credibilitatea. În acest caz, așa cum subliniază John Nugee, „odată ce populația își pierde încrederea în banca lor centrală, este extrem de dificil de construit un plan B funcțional.” Din acest motiv, banca centrală nu mai poate ancora anticipațiile inflaționiste. Independența se erodează deoarece banca centrală devine dependentă de guvern pentru refacerea capitalului.
Stella (2010) a arătat că eventualele pierderi ale băncilor centrale din țările dezvoltate nu ar fi o problemă. Veniturile din emisiunile de monedă sunt suficient de mari pentru a limita la niveluri irelevante eventuale pierderi care ar putea apărea din operațiile cvasifiscale. Într-adevăr, în țările dezvoltate, băncile centrale sunt creditori neți și fac venituri nu numai din seignorage, dar și din tranzacțiile clasice cu băncile comerciale.
Mai mult, în prezent, deținerile de bonduri guvernamentale produc profituri potențiale istoric anormal de mari. Acest lucru se întâmplă deoarece curba randamentelor a avut o pantă destul de accentuată la începutul crizei. Bondurile cu scadențe pe termen lung au fost finanțate cu rezerve în exces, ale căror costuri sunt aproape zero. Materializarea unora dintre aceste profituri va alimenta fondurile proprii ale băncilor centrale, mărind capacitatea de a absorbi eventuale pierderi viitoare. Pe măsură ce relaxările cantitative vor aplatiza curba randamentelor, profiturile potențiale din astfel de operațiuni vor scădea, rămânând însă pozitive atât timp cât costul rezervelor în exces se va menține scăzut.
Totuși, la un moment dat, preferința pentru lichiditate a băncilor, mutată de criză la niveluri istoric anormal de mari, va scădea. Atunci, băncile vor începe să utilizeze rezervele în exces, pe care astăzi le parchează la banca centrală, pentru a credita sectorul real și pentru a finanța
diverse operații financiare. Când acest lucru se va întâmpla, băncile centrale vor trebui să crească rata dobânzii pe termen scurt. Pentru aceasta, ele vor trebui să vândă titlurile disponibile în bilanțurile lor în cantități fără precedent, pentru a ține inflația la niveluri relativ joase.
Vânzarea titlurilor va duce la scăderea valorii lor și ar putea genera pierderi în bilanțurile băncilor centrale, ca și altor deținători de bonduri1. Pierderile ar putea fi cu atît mai mari cu cât mai abrupte vor fi, pe de o parte, scăderea în preferința pentru lichiditate a băncilor comerciale (Croitoru, 2012) (care ar putea inversa temporar curba randamentelor) și, pe de altă parte, volumul bondurilor cu scadențe lungi. Totuși, încă înainte ca preferința pentru lichiditate să scadă și ratele dobânzii să crească, vor avea loc ajustări în deținerea de titluri. Dacă maturitățile titlurilor cumpărate sunt relativ scurte, multe din aceste titluri vor fi ajuns la scadență încă înainte ca preferința pentru lichiditate să scadă, fără a produce pierderi2. Mai mult, volumul deținerilor de bonduri poate fi temporar modificat prin tranzacții reverse-repo.
Pierderile vor apărea doar dacă scăderea rapidă a preferinței pentru lichiditate va coexista pentru ceva timp cu o pondere mare a titlurilor cu scadențe relativ lungi. În acest raționament, lungimea scadențelor nu este judecată relativ la alte instrumente, ci relativ la lungimea perioadei pentru care, eventual, preferința pentru lichiditate va scădea foarte rapid. Cu cât mai rapidă este scăderea acestei preferințe, cu atât mai mare va fi ponderea titlurilor cu scadențe relativ lungi. În acest caz, pe măsură ce dobânda de politică monetară va crește (ceea ce se va reflecta și în creșterea ratelor dobânzii plătite la rezervele minime obligatorii), deținerile de
bonduri cu scadențe lungi și cu randamente reduse vor fi finanțate cu obligații pe termen scurt mai scumpe.
Bancherii centrali sunt încrezători că vor reuși să inverseze cumpărările de titluri de stat fără probleme, deși există și riscul ca banii injectați să nu poată fi retrași suficient de repede (Smaghi, 2012). Nu au existat însă episoade similare în istorie referitoare la inversarea cumpărărilor uriașe de bonduri, iar unele studii (Park, 2012) arată că această abordare ar putea fi prea optimistă.
Deocamdată se poate spune doar că nu știm cât de rapidă va fi scăderea preferinței pentru lichiditate a băncilor. Dacă va fi graduală, atunci bondurile din activele băncilor centrale s-ar putea să nu producă pierderi care să nu poată fi acoperite din seignorage, fonduri proprii și alte surse. Astfel, cumpărarea de bonduri s-ar putea să nu ducă, pe ruta economică, la constrângerea independenței băncilor centrale.
Nici operațiile cvasifiscale nu au, intrinsec, potențialul de a duce la pierderea independenței operaționale a băncii centrale pe ruta economică. Operațiile cvasifiscale ar putea produce pierderi care să fie acoperite de veniturile din seignorage, așa cum sugerează Stella (2010). Mai mult, ele s-ar putea dovedi chiar profitabile din punct de vedere contabil. Totuși, studii recente (Park, 2012) arată că posibilitatea producerii neintenționate a inflației are șanse semnificative să se materializeze.
2 răspunsuri
Deflația este periculoasă pentru că se auto-alimentează într-un cerc vicios. Dacă prețurile scad, merită să nu cumperi azi pentru că mâine va fi mai ieftin, ceea ce scade și mai mult prețurile și vânzările. Pe termen mediu, deflația falimentează producătorii de bunăstare și asta e rău.
O inflație mică (1-3%) motivează ținerea banilor în circulație, altfel multă masă monetară ar „putrezi la ciorap” la vreun miliardar.
Luăm clasica ecuație care leagă prețurile de masa monetară : M*V=P*Q. Viteza de circulație a banilor (V) a scăzut din cauza prudenței la consum indusă de criză. În plus, lipsa creditării a scăzut și M (masa monetară virtuală) pentru că banii nu se mai multiplică la fel de mult prin mecanismul rezervelor fracționate, ci din contră se contractă prin returnarea datoriilor plus dobândă.
Pentru a nu scade prețurile (P) în spirală deflaționistă, trebuie mărită M (masa monetară), ce s-a tot făcut prin „relaxare cantitativă”. Altfel pe termen lung ar scădea și Q(cantitatea de produse), adică am cumpăra mai puțină bunăstare. În condițiile scăderii multiplicării au fost creați bani „reali”, ceea ce se numește populat „a scoate bani la imprimantă”, chiar dacă banii creați nu sunt bancnote ci doar niște numere în computer.
Problema apare când, ajutată de o mică inflație, V începe din nou să crească. M este mărit deja și Banca Centrală nu poate încerca recuperarea banilor dați la „relaxare cantitativă” oferind dobânzi mari la depozite (dobânda de politică monetară), ceea ce nu funcționează întotdeauna. Dacă V crește, atunci crește și inflația, care în buclă alimentează și creșterea vitezei de circulație a banilor (V), că dacă nu-i cheltui pierzi. Asta ar însemna o creștere accelerată a inflației cu efecte negative asupra producerii de bunăstare în economie. Este marele risc al relaxărilor cantitative.
Aș specula o soluție : M virtuală poate fi scăzută la loc prin scăderea factorului de multiplicare a banilor, practic o creștere a rezervelor minime obligatorii. O mare parte a masei monetare este datorată multiplicării de la sistemul rezervelor fracționate. De exemplu la 15% rezervă obligatorie masa monetară se poate multiplica de până la 100/15=6.6 ori. Crescând RMO se poate scădea „la loc” masa monetară virtuală, echilibrând prețurile.
Părere de profan, vă rog nu dați cu pietre prea mari.
Ce mi s-ar parea mult mai cu sens este eliminarea posibilitatii bancilor de a da bani cu imprumut in sistemul rezervei fractionate. Asta este oprincipalul factor care duce la cresterea masei monetare in circulatie (respectiv inflatia). Mi se pare curios ca inflatia este prezentata ca si crestere a preturilor. Cresterea preturilor este efectul cresterii masei monetare in circulatie (al inflatiei) – este la mintea cocosului, daca arunci bani in economie viteza tranzactiilor si volumul acestora va creste pentru ca individul este increzator ca la fel de repede cum a cheltuit banii, acestia se vor si intoarce. Normal ca aceasta accelerare a tranzactiilor va spori increderea in economie, va stimula creditarea si va produce valoare si „crestere” economica. Problema este ca multiplicarea banilor care se intampla cu aceasta ocazie nu are nici o baza reala (desi produce efecte reale) iar bancile urmeaza sa incaseze dobanda pe acesti bani care provin din nimic. Unde mai este bunul simt aici? Unde este o minima etica si echitate?
In momentul in care bancile nu mai crediteaza si vor incepe sa ceara imprumuturile inapoi nu fac altceva decat sa goleasca piata de bani, blocand astfel tranzactiile intre indivizi si organizatii, generand somaj etc.
Daca poate Dl. Croitoru sa confirme (sau sa infirme) – din informatiile mele, in septembrie 2009 mai ramasese doar 30% din masa monetara in circulatie in aceeasi perioada din 2008. Ce inseamna asta? Inseamna ca practic noi am ramas tot atatia si ne-am batut unii cu altii be bani mai putini. Obligatii asumate nu au mai putut fi indeplinite, nu au mai putut fi incheiate obligatii noi, deci totul se blocheaza.
Iesirea din aceasta situatie este simpla si la indemana bancilor… Se numeste „write-off” iar bancile o pot face oricand si fara nici o problema. Singurul aspect care le impiedica este pierderea influentei enorme pe care o au asupra guvernelor si prin asta a avantajelor masive si nemeritate de care se bucura in mod nejustificat.