La obiect

Inflația a intrat conjunctural în coridorul țintă: 3,49%. Ce și cum s-a scumpit

Cu 3,49%, indicele anual al preţurilor de consum pentru populaţie a reintrat la limită în coridorul țintă de 2,5% plus/minus 1%, după ce prețurile au… Mai mult

13.10.2019

Chestiunea

Ce rămâne după guvernele Dragnea-Tăriceanu: scurt bilanț al facturilor care urmează a fi decontate

Politicile publice ale ultimilor trei ani, de stimulare a creșterii economice prin consumul pe datorie au avut un preț. Au fost majorate veniturile populației (creșterea… Mai mult

10.10.2019

Evenimentul

Demiterea guvernului Dăncilă: Urgențele în suspensie și ce urmează pentru România

  Guvernul Vioricăi Dăncilă a fost demis, moțiunea de cenzură inițiată de Opoziție fiind adoptată joi de Parlament, cu 238 voturi pentru (cu 5 mai… Mai mult

10.10.2019

La obiect

August 2019 – Exporturile, la cel mai scăzut nivel din acest an. Se cronicizează deficitul lunar la mașini și echipamente

  Deficitul comercial pe luna august 2019 a fost de 1.365,4 milioane euro, cu 2,5% mai puțin decât în aceeaşi lună a anului trecut și… Mai mult

10.10.2019

Cronicile

Daniel Dăianu / ”Riscul redenominării” vs. risc valutar

de Daniel Daianu , 11.6.2018

Riscul valutar este comun pe pietele financiare internationale. Fluctuatiile cursurilor de schimb inseamna incertitudini privind mersul tranzactiilor. De aceea se pune pret pe aranjamente care sa evite fluctutatii foarte dezordonate si de amplitudine mare.

Aranjamentele de le Bretton Woods (dupa al doilea razboi mondial) pot fi vazute din aceasta perspectiva ele bizuindu-se si pe controale ale fluxurilor de capital. Dar trebuie spus ca atunci functiona un sistem international ce avea ca pivot institutionalizat dolarul SUA si legatura sa cu aurul la o anumita paritate. Dupa flotarea dolarului in deceniul opt al secolului trecut si odata cu expansiunea puternica a fluxurilor de capital s-au dezvoltat operatiuni de hedging –de asigurare contra riscurilor.

Insa, ceea ce pare de bun simt, asigurarea contra riscurior, a morfat tot mai mult in operatiuni speculative, luari de pozitii short sau long, cu capacitatea unor jucatori mari/globali de a influenta pietele si de a castiga mult. In UE s-a incercat folosirea ERM (mecanismul cursurilor de schimb) ca opreliste in calea miscarilor de capital destabilizatoare.

Iesirea UK si a altor tari din ERM acum mai bine de un sfert de veac a aratat limitele acestui sistem cand convergenta de performanta este insuficienta. Zona euro (ZE) a fost un pas radical de integrare monetara; statele membre au renuntat la moneda proprie, la politica monetara (curs de schimb) ca instrument de ajustare a unor dezechilibre.

Formarea unui guvern cu inclinatii eurosceptice in Italia au readus in discutie ceea ce este numit “riscul redenominarii”(redenomination risk). In timpul fazei acute a crizei zonei euro exista teama iesirii unor tari din sistem –analog, intr-un fel, cu iesirea din ERM, dar consecintele fiind mult mai severe pentru state si pentru sistem in ansamblu.

Operatiunilor Bancii Centrale Europene (BCE) urmand declaratiei faimoase a lui Mario Draghi din 2012 (ca BCE va face orice sa salveze euro) au calmat mult apele; este de mentionat aici construirea unor instrumente (Facilitatea pentru Stabilitate/EFSF; Mecanismul European pentru Stabilitate/ESM) care sa ajute gestionarea crizei de lichiditate si de solventa a unor state. Programele de relaxare cantiativa (QEs) ale BCE intra in acelasi registru.

Dupa 2012, marjele la obligatiunile suverane ale “periferiei” au coborat la cote inimaginabile; au scazut de la 700-800 sute de puncte de baze pentru Spania si Italia fata de bunds (obligatiunile suverane germane) cand criza ZE era acuta, la sub 200 puncte de baza la titluri pe 10 ani si la si mai putin la termene de 2 si 5 ani. Insa este plauzibil sa gandim ca aceste marje, dincolo de efectul corectiilor dezechilibrelor macro, au fost rezultatul operatiunilor non-standard ale BCE si credinta ca dobanzile vor ramane la cote scazute mult timp.

Problema este ca diferentiale de randamente la obligatiuni in ZE nu reflecta diferentele de perfomanta si potential intre economii. Chiar daca “periferia” a ajuns la surplusuri de cont curent, aceasta s-a realizat cu pretul comprimarii cererii interne, al scaderii investitiiilor; a contribuit si seria de “devalorizari interne”(taieri de salarii, venituri).

Episodul recent italian arata ca temerile multor investitori din primii ani dupa 2009 au subzistat si lipsa unor reforme de fond in functionarea ZE reprezinta inca un risc major, ce este accentuat de tensiuni politice de la caz la caz; aceste temeri a fost exprimata de suirea brusca a marjelor la obligatiunile suverane italiene pe fondul crizei politice de la Roma. Si sa ne gandim, de pilda, ce s-ar intampla daca obligatiunile “periferiei” nu ar mai beneficia de ratinguri cu risc zero in evaluarile din bilanturile bancilor, daca renuntarea la aceste ratinguri “risk-free” s-ar combina cu normalizarea ferma a politicii BCE.

Uniunea Bancara are nevoie de o schema colectiva de garantare a depozitelor (EDIS) si de un fond de rezolutiune (SRF) solid; ambele instrumente starnesc insa controverse fiindca implica mutualizare de riscuri. Unele state vor reducere de riscuri (risk-reduction) inainte de mutualizare de riscuri (risk-sharing). Fapt este ca o uniune monetara viabila este greu de imaginat fara mutualizare de riscuri. Iar aceasta partajare nu poate fi lasata numai pe seama pietelor de capital. Tot asa cum pietele de capital nu pot fi disociate de functionarea sectorului bancar, mai ales in Europa. Iar aici vedem cum, in loc de integrare in ZE, in ultimii ani a avut loc fragmentare.

Explicatia este legata de evolutia divergenta ca performanta economica intre Nord si Sud. Sa ne gandim in acest sens ca reducerea riscurilor prin diminuarea stocului de credite neperformante (NPL) trebuie sa tina cont nu numai de marimi prezente ci si de dinamici viitoare; daca performantele economice raman puternic divergente, stocuri divergente de NPL se refac.

Nerealista mi se pare teza ca partajarea riscurilor prin piete de capital poate substitui mutualizarea riscurilor pe cale fiscala (vezi si textul meu “In Uniunea Monetara regulile sunt necesare, dar nu mai putin importanta este partajarea riscurilor”, Opinii BNR, 6 febr, 2018).

Pietele de capital nu sunt mai putin prociclice decat creditul bancar, ele genereaza riscuri sistemice nu mai mici si maresc conectivitatea pietelor –inclusiv prin noi instrumente de tranzactionare (ex: algoritmi). In ZE functia imprumutatorului de ultima instanta (LoLR) este vitala si BCE va trebuie sa o exercite, probabil alaturi de ESM (eventual un Fond Monetar European).

Ca se revenim la chestiunea italiana. Desi contul ei extern este pe plus acum, datoria publica a Italiei este mai bine de 130% din PIB. O mare parte din aceasta datorie este detinuta de rezidenti, dar expunerea unor banci straine este considerabila; Italia ar exercita un efect de contagiune sever ce deriva si din dimensiunea economiei sale (a treia din ZE). In judecarea situatiei este de avut in vedere dinamica productivitatii in ultimele decenii –una foarte scazuta.

Italia trebuie sa implementeze reforme, dar are nevoie de spatiu de respiratie in politica economica pentru a nu se scufunda mai mult in populism si extremism politic. Insa nu se poate deschide punga bugetului prea mult; pietele ar reactiona virulent si penalizator.

Propunerea lui Mario Monti (fost premier si fost comisar european) de a se permite in ZE flexibilizarea limitei impuse de Pactul Fiscal daca se fac investitii serioase are merite. Si cei 14 economisti francezi si germani, autori ai unor propuneri de reformare a functionarii ZE, au semnalat carente ale reglementarilor fiscale in ZE (Benassy-Quere et.al, “Reconciling risk sharing with market discipline: a constructive approach to euro area reform”, CEPR, Policy Insight No. 91, January 2018. Dar aceste propuneri cred ca subestimeaza legatura intre riscul redenominarii si riscul suveran ( vezi si L. Bini Smaghi : “Reconciling risk-sharing with market discipline”, Policy Brief, LUISS, SEPE, 30 January, 2018). Aceasta legatura “fatala” poate fi atenuata de reforme in functionarea ZE, de mecanisme care sa reduca discrepantele de performanta.

Depinde de liderii europeni atacarea problemelor de fond in functionarea ZE. Aici dialogul intre Berlin si Paris este esential. Si este de bun augur o declaratie a ministrului de finante german, Olaf Scholz, care pare sa sustina reforme in functionarea ZE. Sa vedem insa concret ce se va intampla la Summitt-ul de la finelui lui iunie.

Morala pentru o tara candidata la aderarea la ZE, ca Romania, este dubla. ZE are nevoie de reforme pentru ca discrepante excesive de performanta economica intre statele membre sa fie atenuate. Si este nevoie ca o economie sa fie cat mai robusta la momentul Aderarii, sa atinga o masa critica de convergenta reala si structurala.

O economie robusta implica evitarea indatorarii excesive a sectorului privat si public; ea se bizuie pe institutii si politici publice care stimuleaza castiguri de productivitate sistematice, care tin sub control dezechilibrele interne si externe. Este de amintit aici o teza: cu cat nivelul de dezvoltare este mai scazut fata de economia-reper (Germania), cu atat este mai probabil ca diferentialul de inflatie sa fie mai inalt, ceea ce afecteaza negativ competitivitatea daca avansul productivitatii nu este corespunzator.

Mergeți în homepage ›

Publicat la data de 11.6.2018

Lăsați un comentariu


Stiri

Turcia și Rusia s-au înțeles că controleze în comun zona de securitate din nordul Siriei

Iulian Soare

Turcia și Rusia au încheiat marți un acord care prevede controlul comun asupra zonei din nordul Siriei, aflată la granița cu Turcia, zonă din care… Mai mult

Stiri

Credit Suisse: Numărul chinezilor care figurează printre cei 10% cei mai bogați, l-a depășit pe cel al americanilor

Iulian Soare

Între primii 10% cei mai mari bogaţi ai lumii figurau, la jumătatea acestui an, 100 de milioane de chinezi și 99 de milioane de americani,… Mai mult

Europa

Parlamentul britanic determină o nouă amânare a Brexit

Iulian Soare

Premierului britanic, Boris Johnson, i s-au acordat marți 20 de minute de bucurie după ce Camera Comunelor a aprobat Acordul Brexit – o performanță pe… Mai mult

Stiri

Parlamentul a aprobat reducerea numărului de ore la școală

Vladimir Ionescu

Proiectul de lege pentru modificarea Legii educației, care conține măsura reducerii orelor pe care elevii le petrec la școală, a trecut luni de Senat, care… Mai mult

Europa

Comisia Europeană invită Consiliul UE să aprobe intrarea Croației în Schengen

Iulian Soare

Croația a luat măsurile care se impuneau pentru a asigura îndeplinirea condițiilor necesare în vederea aplicării depline a normelor și a standardelor Schengen, menționează raportul… Mai mult

Stiri

Acord politic PNL – USR – lista problemelor agreate. Dan Barna: Suntem foarte aproape de susținerea noului guvern.

Razvan Diaconu

Președintele USR, Dan Barna, a aunțat marți, după o discuție cu premierul-desemnat, Ludovic Orban, că a ajuns la un acord cu PNL și ”suntem foarte… Mai mult

Stiri

Guvernul demis mai crește cu 100 de lei salariul minim

Vladimir Ionescu

Executivul va pune de miercuri în dezbatere publică o Hotărâre de Guvern prin care salariul minim pe economie va fi majorat cu 100 de lei,… Mai mult