Aratam intr-un articol publicat cu cateva zile in urma (AICI) ca recentele masuri depolitica monetara anuntate de principalele banci centrale ale lumii – Rezerva Federala in Statele Unite, Banca Centrala Europeana in Europa si Banca Japoniei – sunt de natura a schimba regulile jocului in finantele mondiale, deschizand calea unei expansiuni monetare de o amploare nemaintalnita.
Concluzionam ca aceasta schimbare implica riscuri pentru alte tari si va impune cel mai probabil si o revizuire a politicii monetare romanesti. Voi incerca in randurile urmatoare sa trec in revista intr-o maniera cat mai simpla unele din optiunile pe care le avem.
Romania a adoptat din 2005 o politica monetara de tintire a inflatiei – politica ce in ultimul deceniu a fost promovata de multe din bancile centrale ale lumii. Potrivit acestei politici, BNR a folosit instrumentele ce ii stau la dispozitie – dobanda de politica monetara si rezervele obligatorii – pentru a regla cantitatea de bani din economie (masa monetara) in asa fel incat inflatia sa se incadreze intr-o limita dinainte stabilita si anuntata. Desi tinta de inflatie anuntata anual a fost adesea depasita din 2005 si pana acum, politica de tintire a inflatiei a fost indiscutabil un succes deoarece a condus la o reducere permanenta a inflatiei si la o crestere a credibilitatii bancii centrale. Dupa ce ani de zile Romania a fost pe ultimul loc in Europa in ceea ce priveste rata inflatiei, in 2012 am ajuns in sfarsit sa avem un indice al inflatiei comparabil cu cel al altor tari din Uniunea Europeana (pentru cateva luni am ocupat chiar un loc intre tarile cu cea mai mica inflatie).
S-au creat premisele ca spectrul inflatiei care ne-a bantuit timp de doua decenii sa dispara si odata cu el unul din marile obstacole pe care le aveam de depasit in indeplinirea criteriilor de performanta prevazute prin tratatul de la maastricht pentru aderarea la zona euro. Iata insa ca schimbarea operata de Banca Centrala Europeana, care s-a declarat gata sa cumpere cantitati nelimitate de titluri de datorie suverana ale tarilor cu probleme din zona euro, schimba datele problemei. Cumparand astfel de titluri, BCE pune pe piata sute, poate mii de miliarde de euro suplimentari. Aceasta emisiune monetara de dimensiuni semnificative va ajunge, mai devreme sau mai tarziu, sa puna presiune asupra preturilor; rezultatul va fi probabil o crestere a inflatiei in zona euro si o devalorizare a monedei euro in raport cu alte monede. Nimeni nu stie de fapt cand se vor face simtite eventuale derapaje inflationiste, multe lucruri se pot intampla in economia mondiala in lunile si anii urmatori, dar pentru Romania este important sa constientizam riscurile ce apar in zona euro. Din aceasta perspectiva, tintirea inflatiei pare sa nu mai constituie o politica monetara adecvata in anii ce vin deoarece succesul in mentinerea inflatiei la un nivel scazut – sa spunem 2-3% anual – ar putea sa submineze competitivitatea exporturilor noastre in conditiile in care inflatia din zona euro, principalul nostru partener comercial, ar fi mai mare si diferentialul de inflatie s-ar regasi in intarirea leului fata de euro. Mergand cu constinciozitate pe cartea tintirii inflatiei ne trezim pusi intr-o situatie de „ofsaid” de principalii nostri parteneri comerciali, zona euro.
Alternativa cea mai evidenta in aceste conditii este inlocuirea politicii de tintire a inflatiei cu o politica de tintire a cursului de schimb. Asta inseamna ca banca centrala va folosi instrumentele pe care le are la dispozitie pentru a mentine cursul monedei nationale la o paritate fixa sau intr-o marja de fluctuatie prestabilita fata de moneda euro. Mentinerea leului la o paritate fixa fata de euro ar elimina riscul aprecierii monedei nationale ca urmare a politicilor monetare expansioniste ale BCE. In plus, Romania va trebui oricum sa renunte la politica de tintire a inflatiei si sa treaca la tintirea cursului de schimb in momentul in care va adera la Mecanismul Cursului de Schimb (Exchange Rate Mechanism, ERM II) care constituie o conditie obligatorie preliminara pentru aderarea la euro. Intrucat 2015 a ramas inca data oficiala la care Romania isi propune sa adopte moneda unica europeana, 2013 pare a fi un moment propice de schimbare a politicii monetare prin trecerea la tintirea cursului de schimb si intrarea oficiala in ERM II.
Dar nici politica de tintire a cursului de schimb nu este fara riscuri. Este necesar in primul rand ca paritatea initiala intre leu si euro sa fie stabilita la un nivel corect, sustenabil pe termen lung. De-a lungul celor doi ani cat leul trebuie sa fluctueze fata de euro in interiorul unei marje de maximum 15% in plus sau in minus fata de paritatea centrala exista riscul unor atacuri speculative ale pietelor financiare. Paritatea centrala intre leu si euro nu poate fi modificata decat printr-o procedura destul de complexa, care presupune acordul tuturor statelor membre ale zonei euro si, ceea ce este mai important, o corectare a paritatii centrale initiale poate fi facuta doar in sensul aprecierii monedei, nu si al deprecierii. Daca productivitatea economiei nationale evolueaza nesatisfacator atunci nivelul cursului de schimb devine neadecvat si competitivitatea va avea de suferit. Acest din urma risc nu este de loc de neglijat – observ de exemplu ca in ultima vreme se inregistreaza cresteri de salarii cu un ritm mult superior cresterii produsului intern brut, ceea ce poate afecta competitivitatea.
O alternativa mai flexibila ar putea fi adoptarea unei politici de tintire a cursului de schimb fara insa a intra oficial in procedura ERM II. Paritatea cursului de schimb ar putea fi ajustata uneori daca ar fi nevoie, dar evident ca un astfel de angajament mai putin ferm ar fi mai putin credibil si ar fi foarte expus speculatiilor.
Exista un curent tot mai influent intre economisti care sustine o politica monetara ce consta in expansiunea masei monetare cu o rata care asigura o crestere constanta a Produsului Intern Brut Nominal – politica numita tintirea PIBN.Aceasta pozitie aminteste de o celebra propunere facuta de parintele monetarismului, Milton Friedman, care spunea ca politica monetara ar trebui pur si simplu sa asigura o creste constanta de, sa spunem, 5% pe an, a masei monetare. Aceasta crestere de 5% anual s-ar repartiza automat intre cresterea reala a PIB – sa spunem de 3% – si cresterea inflatiei – diferenta de 2%. Consider ca tintirea PIBN este extrem de atractiva ca politica monetara, fiind mult mai simplu de aplicat in comparatie cu tintirea inflatiei. Pentru o tara precum Romania insa, tintirea PIBN se poate dovedi dificila din multe motive atat tehnice (care ar fi ritmul de crestere sustenabil pe termen lung al economiei?) cat si datorita constrangerilor structurale ale economiei noastre (apartenenta la UE si gradul ridicat de euroizare a economiei).
In sfarsit, politica monetara cu cel mai mare grad de libertate este politica monetara discretionara, in care banca centrala nu se angajeaza sa urmeze vreo tinta sau regula explicita, rezervindu-si dreptul de a actiona dupa cum considera necesar pentru a promova cresterea economica, ocuparea fortei de munca sau limitarea inflatiei. Rezerva Federala americana este cea care constituie modelul unor astfel de politici monetare discretionare, acest model fiind strans legat de mandatul dual, inflatie/ocupare, pe care il are prin lege banca centrala americana. Politica monetara discretionara presupune un grad foarte mare de credibilitate al autoritatii monetare centrale; pe de alta parte, aceast model de politica monetara este criticat pentru ca nu da posibilitatea agentilor economici sa isi formeze anticipatii asupra masurilor luate de autoritati, marind astfel gradul de incertitudine in economie. In situatii exceptionale precum sunt cele de criza generalizata, bancile centrale ajung inevitabil sa inmulteasca masurile discretionare. Nu vad posibila trecerea oficiala la o politica monetara discretionara in Romania atat din motive de credibilitate ale bancii centrale cat si datorita unei traditii nationale si europene care s-a obisnuit si este confortabila cu politicile bazate pe tinte explicite.
Apetitul pentru trecerea la moneda euro a scazut puternic atat in Romania cat si in celelalte noi state membre care nu au adoptat inca moneda unica europeana. Nu cred ca exista in acest moment prea multi oficiali preocupati de indeplinirea criteriilor de convergenta si de pregatirea pentru intrarea in ERM II. In pofida acestui fapt s-ar putea dovedi ca ERM II reprezinta deocamdata cea mai buna optiune de politica monetara – desi pentru motive diferite de cele pentru care acest mecanism a fost creat. Nu stiu care este solutia optima dar consider ca o dezbatere este binevenita; lumea se misca si masurile luate sau pregatite la Bruxelles sau Frankfurt, in materie de politici monetare, de reforme ale sistemului financiar sau chiar de revizuire a tratatelor, risca sa ne ia pe nepregatite.
***
Aurelian Dochia este consultant financiar, fost director al BRD și consultant pentru Banca Mondială
