Minuta BNR: incertitudini și riscuri semnificative rămân asociate conduitei viitoare a politicii fiscale și de venituri

Membrii Consiliului de administrație al Băncii Naționale a României au evidențiat la ultima ședință de politică monetară faptul că incertitudini și riscuri semnificative rămân asociate conduitei viitoare a politicii fiscale și de venituri. În mod particular, arată minita BNR, au fost făcute referiri la dinamica salariilor din sectorul public și la impactul integral al noii legi a pensiilor.

În cadrul ședinței din 13 februarie, Consiliul de administrație a discutat și adoptat deciziile de politică monetară, deciza fiind cea de păstrare a dobânzii cheie.

(Citește și: ”BNR menține dobânda cheie – inflația rezistă alimentată de taxare, va scădea spre final de an”)

Caracteristici recente și perspectiva evoluțiilor macroeconomice pe termen mediu

Inflație

În discuțiile privind evoluția recentă a inflației, membrii Consiliului au luat în considerare că:

• Rata anuală a inflației a coborât în decembrie 2023 la 6,61 la sută, sub nivelul prognozat, reducându-se astfel cu 9,76 puncte procentuale față de finele anului precedent.

• Contribuțiile majore, aproape egale, la această scădere au fost aduse de prețurile alimentelor procesate și de prețurile energiei, influențele dezinflaționiste suplimentare, mult mai modeste însă, venite de pe segmentele LFO și combustibili, dar și micile efecte de sens opus generate în 2023 de subcomponentele mărfuri nealimentare și servicii de piață ale inflației de bază.

• În trimestrul IV 2023, rata anuală a inflației și-a accelerat descreșterea mai mult decât s-a anticipat, după scăderea la 8,83 la sută în luna septembrie, în condițiile în care dinamicile prețurilor alimentelor și ale energiei au continuat să se reducă relativ alert, iar plusul de ritm înregistrat în acest interval de prețul combustibililor, pe seama unui efect de bază, a fost compensat integral ca impact de decelerarea creșterii prețurilor administrate și a prețului produselor din tutun.

• Rata anuală a inflației CORE2 ajustat și-a accentuat peste așteptări trendul descendent în trimestrul IV 2023, coborând la 8,4 la sută în decembrie, de la 11,3 la sută în septembrie, sub influența dezinflaționistă considerabilă, deși în atenuare, a evoluțiilor de pe segmentul alimentelor procesate, dar și ca urmare a scăderilor de dinamică înregistrate în acest interval de subcomponenta bunurilor nealimentare și de cea a serviciilor, după ascensiuni aproape continue de mai bine de doi ani.

În urma analizei, s-a convenit că recentul comportament al inflației de bază are ca resorturi majore efecte de bază dezinflaționiste mai extinse, corecții descendente ale cotațiilor mărfurilor agroalimentare și măsura de plafonare temporară a adaosului comercial la produse alimentare de bază, reflectând însă și influențele temperării cererii de consum și ale descreșterii dinamicii prețurilor importurilor.

Acțiunea acestor factori a fost doar în mică măsură atenuată de transferarea în prețurile unor servicii a creșterilor de costuri antrenate de majorarea în trimestrul IV 2023 a salariului minim brut, precum și de înrăutățirea temporară a anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt ale agenților economici, au semnalat mai mulți membri ai Consiliului.

Prețurile producției industriale, salariul net real

Prețurile de producție din industrie pentru piața internă au continuat să consemneze scăderi consistente de dinamică pe segmentul bunurilor de consum în trimestrul IV 2023, însă expectațiile inflaționiste pe termen mai lung ale analiștilor bancari s-au reajustat ușor în sens ascendent în intervalul noiembrie 2023-ianuarie 2024, consolidându-se astfel deasupra intervalului țintei.

În același timp, salariul net real și-a reaccelerat creșterea în primele două luni ale trimestrului IV 2023, inclusiv pe fondul accentuării descreșterii ratei anuale a inflației, impulsionând redresarea puterii de cumpărare a consumatorilor, au evidențiat mai mulți membri ai Consiliului.

Creștere economică

În ceea ce privește poziția ciclică a economiei, membrii Consiliului au arătat că noua variantă provizorie a datelor statistice reconfirmă încetinirea semnificativă, dar sub așteptări, a creșterii economice în trimestrul III 2023 – la 0,9 la sută, de la 1,5 la sută în precedentele trei luni –, ce implică o restrângere relativ temperată a excedentului de cerere agregată în acest interval.

Se reconfirmă, de asemenea, menținerea dinamicii anuale a PIB în trimestrul III la un nivel modest din perspectivă istorică – la 1,1 la sută, față de 1,0 la sută în trimestrul II -, în condițiile majorării impactului contracționist al variației stocurilor și ale comprimării consumului administrației publice, în timp ce formarea brută de capital fix și-a reamplificat dinamica anuală la o valoare de două cifre, iar consumul gospodăriilor populației și-a reaccelerat creșterea, au remarcat membrii Consiliului.

Balanța comercială

Totodată, evoluția exportului net a continuat să-și majoreze influența expansionistă, dată fiind mărirea și în trimestrul III a ecartului pozitiv dintre dinamica volumului exporturilor de bunuri și servicii și cea a volumului importurilor.

Drept urmare, deficitul balanței comerciale și-a reaccentuat ușor declinul față de perioada similară a anului trecut, iar cel de cont curent a continuat să scadă semnificativ în termeni anuali, dar ceva mai modest decât în trimestrul II, în contextul încetinirii ritmului ameliorării soldului balanței veniturilor primare, pe seama evoluției profiturilor reinvestite, au subliniat mai mulți membri ai Consiliului.

Probabilă încetinire a creșterii economice

Referitor la perspectiva apropiată, membrii Consiliului au convenit ca fiind probabilă o încetinire ușoară a creșterii economice în trimestrele IV 2023 și I 2024 față de trimestrul III 2023, ce implică o restrângere moderată a excedentului de cerere agregată în acest interval, dar și niveluri mai ridicate ale dinamicii anuale a PIB.

S-a observat că, potrivit indicatorilor cu frecvență ridicată, creșterea în termeni anuali a economiei a fost susținută consistent de consumul privat în trimestrul IV 2023, iar contribuția formării brute de capital fix a rămas importantă, în principal pe seama evoluțiilor de pe segmentul construcțiilor inginerești.

Aportul exportului net a redevenit însă probabil ușor negativ, în condițiile în care variația anuală a importurilor de bunuri și servicii s-a reamplificat relativ mai pronunțat în octombrie-noiembrie 2023, reintrând în teritoriul pozitiv și devansând-o pe cea a exporturilor.

Pe acest fond, deficitul comercial și cel de cont curent au înregistrat o creștere în termeni anuali – după trei trimestre de comprimare –, ce a fost puternic accentuată în cazul celui din urmă de înrăutățirea soldurilor balanțelor veniturilor. Pe ansamblul primelor 11 luni ale anului 2023, ambele deficite au rămas totuși vizibil inferioare celor din perioada similară a anului precedent, au semnalat unii membri ai Consiliului.

Piața muncii- tensiuni încă ridicate

În ceea ce privește piața muncii, membrii Consiliului au apreciat că tensiunile de pe piață sunt încă ridicate, dar în atenuare ușoară, făcând referiri la evoluția stagnantă a efectivului salariaților din economie din octombrie-noiembrie 2023 și la relativa stabilitate a ratei șomajului BIM, precum și la slăbirea accentuată din ultimele patru luni a intențiilor de angajare pe orizontul apropiat de timp.

Totodată, s-a sesizat că mărirea foarte ușoară în ianuarie 2024 a deficitului de forță de muncă raportat de companii a survenit după o scădere semnificativă în trimestrul IV 2023 și se datorează integral evoluției din sectorul serviciilor.

Deficiențele structurale ale pieței muncii și dinamica salariilor din sectorul public constituie și în viitor surse de potențiale presiune

Ritmul creșterii costurilor cu forța de muncă rămâne însă deosebit de alert și preocupant din perspectiva inflației, dar și a competitivității externe, au subliniat membrii Consiliului, observând că dinamica anuală de două cifre a câștigului salarial mediu brut nominal și-a reaccelerat ascensiunea în primele două luni din trimestrul IV 2023 – în principal sub impactul majorării salariului minim brut -, iar cea a costului unitar cu forța de muncă din industrie a înregistrat o creștere relativ abruptă în noiembrie, inclusiv ca efect al amplificării pierderilor de productivitate a muncii.

Totodată, s-a arătat că deficiențele structurale ale pieței muncii și dinamica salariilor din sectorul public constituie și în viitor surse de potențiale presiuni mai ridicate asupra costurilor salariale din mediul privat. În sens opus vor acționa însă probabil trendul descendent al ratei inflației și dinamica încă scăzută a cererii interne și a celei externe, precum și recursul în creștere la angajați extracomunitari, au susținut mai mulți membri ai Consiliului. Din această perspectivă, deosebit de importante sunt creșterile salariale rezultate din renegocierile ce se vor derula în primele luni ale anului curent, au convenit membrii Consiliului.

Riscurile la adresa comportamentului cursului de schimb leu/euro

În discuțiile privind condițiile financiare, membrii Consiliului au făcut referiri la principalele cotații ale pieței monetare interbancare, care au înregistrat mici scăderi și în prima lună din 2024, în timp ce randamentele pe termen mediu și lung ale titlurilor de stat s-au reînscris și s-au menținut pe o traiectorie ușor ascendentă până în ultima decadă a lui ianuarie – relativ în linie cu evoluțiile din economiile avansate și din regiune –, în contextul unei noi revizuiri a așteptărilor investitorilor privind perspectiva ratei dobânzii Fed, cu impact și asupra apetitului global pentru risc.

În această conjunctură, cursul de schimb leu/euro a cunoscut o ajustare ascendentă la mijlocul lunii ianuarie 2024, dar mai modestă decât cele evidențiate în regiune și succedată de o relativă stabilizare pe noul palier. Și în raport cu dolarul SUA, leul s-a depreciat doar ușor, în condițiile în care moneda americană a tins să se întărească după pierderea de valoare suferită în decembrie pe piețele financiare internaționale. Riscurile la adresa comportamentului cursului de schimb leu/euro rămân totuși ridicate, au apreciat membrii Consiliului, evocând dimensiunea încă considerabilă a dezechilibrului extern și incertitudinile asociate procesului de consolidare fiscală, precum și perspectiva ratelor dobânzilor reprezentative al băncilor centrale majore și actualele tensiuni geopolitice.

Sectorul de creditare

În același timp, s-a observat că dinamica anuală a creditului acordat sectorului privat și-a accentuat ascensiunea în decembrie 2023 în raport cu precedentele două luni, ajungând la 6,4 la sută, de la 5,4 la sută în noiembrie, pe fondul continuării accelerării creșterii componentei în lei, dar și în condițiile încetinirii scăderii ritmului creditului în valută, reflectând cu precădere evoluțiile de pe segmentul societăților nefinanciare. Ponderea componentei în lei în creditul acordat sectorului privat s-a redus marginal în decembrie 2023, la 68,4 la sută, de la 68,5 la sută în noiembrie.

Evoluții viitoare

În ceea ce privește evoluțiile economice viitoare, membrii Consiliului au arătat că noile evaluări reconfirmă perspectiva creșterii ratei anuale a inflației în debutul anului curent și a reluării scăderii acesteia ulterior, dar într-un ritm încetinit comparativ cu 2023 și cu proiecția precedentă. Astfel, după ce urcă probabil în ianuarie la un nivel vizibil inferior celui previzionat anterior, rata anuală a inflației este așteptată să coboare în decembrie 2024 la 4,7 la sută, doar marginal sub valoarea din prognoza precedentă, iar la finele anului viitor să scadă la 3,5 la sută – nivel situat la limita de sus a intervalului țintei și peste cel de 3,3 la sută indicat de proiecția anterioară pentru septembrie 2025.

Creșterea temporară din luna ianuarie 2024 are ca principal determinant impactul exercitat de majorarea și introducerea unor taxe și impozite indirecte în scopul continuării consolidării bugetare, resimțit prioritar pe segmentele combustibili și produse din tutun și într-o mai mică măsură la nivelul inflației de bază. Acțiunea de ansamblu a factorilor pe partea ofertei va redeveni însă dezinflaționistă ulterior, dar aproape exclusiv pe termen scurt și cu o intensitate în diminuare progresivă, pe fondul influențelor în atenuare așteptate să decurgă din efecte de bază și din corecții descendente ale cotațiilor mărfurilor, îndeosebi ale materiilor prime agroalimentare, au evidențiat în mai multe rânduri membrii Consiliului.

Balanța riscurilor, ușor dezechilibrată

În același timp, s-a convenit că balanța riscurilor induse de factori pe partea ofertei rămâne înclinată în sens ascendent, atât pe termen scurt, cât și pe orizontul mai îndepărtat de timp, făcându-se referiri la potențiale efecte directe/indirecte ale măsurilor de susținere a consolidării bugetare, precum și la incertitudini asociate plafonării adaosului comercial la alimente de bază și a prețurilor la energie electrică și gaze naturale.

• Totodată, presiunile inflaționiste ale factorilor fundamentali vor persista probabil pe întregul orizont de prognoză și se vor atenua mult mai gradual decât s-a anticipat anterior, dată fiind perspectiva restrângerii foarte lente a excedentul de cerere agregată și a menținerii acestuia la o valoare semnificativă la sfârșitul anului 2025, față de proiecția precedentă care indica intrarea gap-ului PIB în teritoriul negativ încă din trimestrul IV 2024, au arătat în mai multe rânduri membrii Consiliului.

• De asemenea, creșterea costului unitar cu forța de muncă din sectorul privat este așteptată să se tempereze doar ușor în anul curent, rămânând relativ mai alertă, iar absorbirea, cel puțin parțială, a acesteia în marjele de profit ale firmelor este condiționată de situația cererii de consum de pe diferite segmente, au susținut mai mulți membri ai Consiliului.

• Efecte dezinflaționiste consistente sunt însă anticipate să se resimtă la nivelul inflației de bază din descreșterea anticipațiilor inflaționiste pe termen scurt, într-un ritm ușor încetinit totuși față de prognoza precedentă, iar altele moderate din decelerarea creșterii prețurilor importurilor. Influențe dezinflaționiste însemnate, dar în atenuare ori epuizare, vor veni probabil și din efecte de bază, precum și din ajustări descendente ale cotațiilor unor mărfuri, în timp ce în sensul încetinirii descreșterii dinamicii inflației de bază sunt de așteptat să acționeze pe termen scurt modificările de impozite și taxe și eliminarea unor facilități fiscale, au subliniat membrii Consiliului.

• În aceste condiții, rata anuală a inflației CORE2 ajustat va continua probabil să scadă gradual, dar ceva mai alert decât dinamica inflației headline, coborând la 5,0 la sută în decembrie 2024 și la 3,6 la sută la finele orizontului proiecției, comparativ cu nivelurile corespondente anticipate anterior, de 5,2 la sută, respectiv 3,4 la sută.

• Referitor la viitorul poziției ciclice a economiei, membrii Consiliului au arătat că acesta are ca premise și fundamente probabila încetinire ușor sub așteptări a ritmului PIB în 2023, dar mai cu seamă perspectiva accelerării mai pronunțate a creșterii economice în 2024 și 2025 față de previziunile precedente. Perspectiva se anticipează a fi susținută de temperarea inflației și de redresarea cererii externe, precum și de caracterul politicii fiscale în condițiile noii legi a pensiilor și de utilizarea mai extinsă a fondurilor europene aferente instrumentului Next Generation EU. Evoluția face probabilă o restrângere mult mai lentă a excedentului de cerere agregată pe orizontul de prognoză, implicând întârzierea considerabilă a închiderii lui în raport cu proiecția precedentă, au punctat unii membri ai Consiliului.

• Totodată, s-a sesizat că, după slăbirea accentuată din 2023, consumul gospodăriilor populației va redeveni probabil în 2024 principalul determinant al avansului PIB și își va consolida apoi aportul majoritar, pe fondul creșterilor substanțiale de salarii și transferuri sociale suprapuse trendului descendent al ratei inflației, dar și în contextul nivelurilor reale ale ratelor dobânzilor la creditele și depozitele populației.

• În schimb, creșterea formării brute de capital fix este așteptată să încetinească considerabil în intervalul 2024-2025 și vizibil mai pronunțat decât s-a anticipat anterior, rămânând totuși robustă și cu o contribuție apreciabilă la dinamica PIB, în condițiile continuării atragerii unui volum important, dar diminuat, de fonduri europene, dar și în contextul efectelor și incertitudinii asociate programelor și execuțiilor bugetare, precum și evoluțiilor economice din Europa și tensiunilor geopolitice, au remarcat membrii Consiliului.

• S-a observat, de asemenea, că evoluția exportului net va redeveni probabil ușor contracționistă în următorii doi ani, în condițiile revigorării relativ mai rapide a absorbției interne. Probabila încetinire puternică, pe acest fond, a corecției descendente a deficitului de cont curent ca pondere în PIB, precum și menținerea implicită a indicatorului mult deasupra standardelor europene, au fost considerate îngrijorătoare de către membrii Consiliului, mai ales din perspectiva implicațiilor potențiale asupra inflației și primei de risc suveran.

• Incertitudini și riscuri semnificative rămân asociate conduitei viitoare a politicii fiscale și de venituri, au arătat în mai multe rânduri membrii Consiliului, făcând referiri în mod particular la dinamica salariilor din sectorul public și la impactul integral al noii legi a pensiilor. Au fost evidențiate însă și măsurile fiscale și bugetare ce ar putea fi implementate în perspectivă în vederea poziționării deficitului bugetar pe o traiectorie descrescătoare sustenabilă și compatibilă cu cerințele procedurii de deficit excesiv și cu condiționalitățile atașate altor acorduri încheiate cu CE.

• În același timp, s-a convenit că incertitudini și riscuri semnificative la adresa perspectivei activității economice, implicit a evoluției pe termen mediu a inflației, continuă să genereze războiul din Ucraina și conflictul din Orientul Mijlociu, precum și de evoluțiile economice din Europa, îndeosebi din Germania.

• Inclusiv din această perspectivă, membrii Consiliului au subliniat importanța menținerii ritmului ridicat al atragerii de fonduri europene și au reiterat cerința utilizării eficiente a acestora, inclusiv a celor aferente programului Next Generation EU, ce sunt esențiale pentru realizarea reformelor structurale necesare și a tranziției energetice, dar și pentru contrabalansarea, cel puțin parțială, a efectelor contracționiste ale conflictelor geopolitice.

Membrii Consiliului au apreciat în mod unanim că, în ansamblul său, contextul analizat justifică menținerea neschimbată a ratei dobânzii de politică monetară, în vederea readucerii durabile a ratei anuale a inflației în linie cu ținta staționară de 2,5 la sută ±1 punct procentual, inclusiv prin ancorarea anticipațiilor inflaționiste pe termen mediu, într-o manieră care să contribuie la realizarea unei creșteri economice sustenabile. În același timp, s-a convenit că o eventuală confirmare în lunile următoare a revenirii și menținerii ratei anuale a inflației pe traiectoria descrescătoare previzionată ar putea face oportună inițierea unei reduceri prudente a ratei dobânzii de politică monetară, condiționat însă și de incertitudinile și riscurile prevalente la adresa perspectivei inflației.

S-a reiterat, totodată, importanța continuării monitorizării atente a evoluțiilor mediului intern și internațional, care să permită adecvarea instrumentelor de care dispune BNR în vederea îndeplinirii obiectivului fundamental privind stabilitatea prețurilor pe termen mediu.

În aceste condiții, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate menținerea ratei dobânzii de politică monetară la nivelul de 7,00 la sută; totodată, a decis menținerea ratei dobânzii pentru facilitatea de creditare (Lombard) la 8,00 la sută și a ratei dobânzii aferente facilității de depozit la 6,00 la sută. De asemenea, Consiliul de administrație al BNR a decis în unanimitate păstrarea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii pentru pasivele în lei și în valută ale instituțiilor de credit.

***