Așteptând să se trezească banii: Deleveraging-ul şi manifestarea lui în România

Procesul de deleveraging într-o economie se referă la reducerea liniilor de finanţare atât în sectorul privat cât şi în sectorul public, ceea ce conduce la o diminuare a datoriilor totale ca pondere în PIB.

Acest proces începe, de regulă, la câţiva ani de la debutul unei crize financiare şi durează în medie 6-7 ani.

Puțină teorie…

În teorie, un episod semnificativ de deleveraging este unul în care ponderea datoriei totale în PIB scade pentru trei ani consecutivi cu peste zece procente (McKinsey Global Institute). Potrivit acestei definiţii, din 1930 încoace au existat 45 de episoade semnificative din anul 1930 încoace, începând cu Marea Depresiune din SUA şi până la criza argentiniană din 2002 – 2008.

Din 2012, mai multe economii mature şi emergente au intrat într-o perioadă de deleveraging, consecutivă crizei financiare care a atins apogeul în 2008-2009. Acest proces are consecinţe negative asupra creşterii economice şi declanşează un trend de deflaţie al datoriilor.

Teoretizat de fisher în 1933, acest trend duce la vânzarea în pierdere, reducerea depozitelor bancare şi a vitezei de circulaţie a banilor, scăderea generală a preţurilor, diminuarea valorii activelor, scăderea producţiei ca urmare a temerilor de a nu realiza profit din activitate, reducerea angajărilor şi scăderea consumului, ceea ce marchează intrarea într-un cerc vicios.

 fisher vedea soluţia ieşirii din acest cerc vicios prin readucerea preţurilor la valoarea de dinaintea procesului deflaţionist şi stabilizarea inflaţiei la un nivel rezonabil. Neintervenţia putea să ducă la „falimente, şomaj şi foamete”, urmate de nou ciclu de creştere şi scădere economică.

… și situația din economiile reale,

În practică, efectele sunt mai nuanţate şi teoria nu funcţinează în mod automat, dar aproape întotdeauna apare stagnarea creditării şi impunerea unor constrângeri sporite la împrumuturile luate de întreprinderile mici şi mijlocii. Pe fondul unei aversiuni sporite la asumarea de riscuri de către investitori, multe IMM-uri sunt forţate să se finanţeze prin vânzarea de active, al căror preţ scade.

Mai mult, ca o reacţie comună, gospodăriile şi firmele îşi îmbunătăţesc starea financiară prin reduceri drastice ale cheltuielilor curente şi amânarea dezvoltării unor proiecte. De aici rezultă o cerere mai scăzută şi un şomaj în creştere, incompatibile cu dezideratul de creştere economică. Paradoxal, în anumite cazuri, economisirea scade per total, în pofida înclinaţiei sporite de a economisi ( paradoxul cumpătării).

În absenţa unei intervenţii centralizate, intermedierea financiară devine prea mare în vremuri bune şi prea scăzută în vremuri rele. Ca rezultat, preţurile activelor urcă prea mult şi, respective, scad prea tare, mai degrabă decât să fie puse în relaţie cu costurile şi cu valoarea lor efectivă de întrebuinţare.

Confruntată cu un proces masiv de deleveraging în sectorul privat, politica monetară are un efect limitat, deoarece economia este împinsă spre graniţa dobânzii zero. În timp ce dobânda reală poate fi negativă, dobânda nominală este mult mai greu de acceptat ca fiind sub zero.

Unii economişti susţin, în acest caz, intervenţia statului, care ar trebui să cheltuie mai mult, fie şi cu preţul acumulării suplimentare de datorii, pentru a evita creşterea şomajului şi a slăbi presiunea existentă în sensul deflaţiei. Alţii susţin că ar fi doar o soluţie de moment, cu efecte dăunătoare pe termen mediu şi lung asupra stabilităţii economice.

Cert este că, în SUA, gospodăriile populaţiei şi afacerile financiare au început procesul de deleveraging imediat ce s-a declanşat criza datoriilor subprime (făcute în condiţii discutabile de posibilitate a rambursării banilor).

Împachetarea acestor datorii şi exportul partial către UE au condus la o criză financiară generalizată în Occident, în care cele mai afectate au fost economiile mici cu implicare relativ mare pe pieţele financiare, precum Islanda sau Irlanda sau cu datorii publice însemnate şi deţinute de creditori externi, precum Grecia.

Cea mai importantă categorie de clienţi pentru activitatea bancară de retail îl reprezintă întreprinderile mici şi mijlocii. Diferenţa majoră dintre UE şi SUA este că împrumuturile bancare reprezintă circa 50% din finanţarea IMM-urilor în cazul UE, în timp ce în SUA 80% din finanţare se face prin intermediul pieţei de capital.

De aceea, ponderea sectorului bancar în PIB este de 270% în Zona Euro şi de doar 72% în SUA. Noi suntem undeva într-o poziţie ingrată, cu pondere „semiamericană” în PIB a sectorului bancar dar cu mod de lucru „european” pe partea de finanţare a activităţii întreprinderilor. Concret, nivelul intermedierii financiare este plasat undeva în jur de 35%, exprimat ca pondere a creditului neguvernamental în PIB, în scădere de la pragul de 40% înregistrat în 2011.

… cu studiul de caz pe România, unde economia a ”mers” pe fondul deleveraging-ului

România a reuşit să-şi menţină stabilitatea economică şi să obţină o creştere economică destul de bună în contextul dat.
Punctul de pornirea fost încheierea acordului de împrumut negociat cu FMI-UE-BM, în sumă de aproximativ 20 miliarde euro în anul 2009, bani ce au amortizat reducerea bruscă a finanţării deficitului public prin intrări masive de capital.

Din 2010 încoace, economia a reuşit să revină şi să se menţină pe plus, inflaţia a fost adusă sub control iar nivelul şomajului s-a păstrat la o cifră rezonabilă, urmare a măsurilor de austeritate care au inclus reducerea salariilor bugetarilor şi majorarea TVA.

După redirecţionarea puternică a producţiei către export şi echilibrarea contului current, a urmat refacerea treptată a puterii de cumpărare, pentru ca cererea internă să preia treptat rolul de motor al creşterii economice.

Retragerea treptată a liniilor de finanţare ale băncilor cu capital strain care domină piaţa autohtonă a fost acompaniată de creşterea semnificativă a depozitelor populaţiei, care au ajuns din urmă cererea de credite. Adică, ne-am finaţat activităţile şi consumul tot mai puţin de la alţii şi tot mai mult de la noi.

După ce au folosit la expandarea şi consolidarea cotei de piaţă în noua ţară membră a UE, o bună parte din capitalurile străine s-au retras pentru a satisfice cerinţele de prudenţialitate mai stricte din ţara de origine şi/sau pentru a căuta alte plasamente mai avantajoase, pe măsură ce fenomenul de carry-trade a devenit tot mai puţin atractiv (împrumuturi la dobânzi mici în monedă forte convertită şi fructificată, cu riscurile de rigoare dar şi cu profitul aferent după reuşita rambursării integrale, în monede mai slabe dar cu randamente mai mari).

Câteva explicaţii pentru care România a mers înainte ca rezultate economice :

1. –conectarea încă relativ redusă la pieţele şi evoluţiile internaţionale
2. –economia neagră/gri, care a funcţionat ca o supapă de siguranţă, deşi a afectat şi continuă să afecteze bugetul şi serviciile sociale oferite
3. –schimbarea iniţială rapidă dinspre consum spre economisire, pe fondul percepţiilor induse de măsurile drastice de austeritate
4. –nivelul mai redus de trai a impus reluarea consumului oriunde şi sub orice formă a fost posibil, deîndată ce veniturile au crescut
5. -intrările de bani la dobânzi modice de la începutul crizei au facilitate accesul pe pieţele financiare la un cost rezonabil şi s-au compensat destul de bine cu ieşirile ulterioare
6. –gestiunea remarcabilă a rezervelor valutare, care s-au păstrat permanent la un nivel peste cota recomandată de teorie şi au descurajat speculaţiile
7. -stabilitatea cursului de schimb în raport cu reperul constituit de euro a fost una remarcabilă, atât ca fluctuaţie nominală în ultimii patru ani cât şi în context regional
8. –transferul situat în zona de optim din productivitatea muncii în cursul de schimb a permis creşterea puterii de cumpărare în moneda unică europeană, simultan cu controlul deficitului extern şi cu valorificarea mai bună la export a producţiei
9. -în fine, dar nu în ultimul rând, capacitatea de adaptare a întreprinderilor la adversităţile din mediul economic s-a situat peste aşteptări

De reţinut, stocul de credite poate descrește cand băncile operează ștergeri importante de active din bilanț, chiar dacă se acordă noi credite. Aceaste ajustare este cu atât mai pronunţată cu cât a acţionat mai intens criza economică.

Aşadar, creșterea economică din România de 3,4% pentru anul 2013 şi undeva spre 3% pentru anul 2014, s-a produs în pofida unei anumite reduceri a volumului creditului bancar.

Această evoluție la noi, dar și în alte țări, semnifică o discontinuitate în relația dintre creditul bancar și dinamica economică după episoade de criză și stoparea/reducerea accesului la finanțare externă – (“creditless recoveries”, în literatura de specialitate).