Lucian Croitoru / Reducerea inflației – o revenire pe rețeta din anii 60-70: dar vom avea aceeași disciplină liberală a politicilor?

Inflația continuă să crească în multe țări din lume. În martie 2022, inflația CPI a ajuns în SUA la 8,5 la sută, iar în zona euro la 7,5 la sută. În Cehia, inflația a ajuns la 11,1 la sută încă din Februarie. În Polonia, inflația a ajuns în martie la 10,9 la sută, iar în România la 10,2 la sută. Inflațiile de bază, cele care reflectă mai fidel excedentul cererii, au crescut și ele.

Inflația din prezent seamănă tot mai mult cu cea din anii 1970. Atunci prețurile la energie și alimente au avut o mare contribuție la creșterea inflației prețurilor de consum. Aceasta nu înseamnă că inflația de bază nu a jucat un rol important, așa cum a jucat și în anii 1960, ceea ce ne duce la mix-ul politicilor monetare și fiscale de atunci.

Referitor la acest din urmă aspect, sunt studii care arată că în deceniile șase și șapte în SUA, politica fiscală a jucat rolul conducător în mix-ul de politici macroeconomice, ceea ce a explicat creșterea inflației prin acomodarea de către politica monetară a șocurilor fiscale, între care cele legate de Războiul din Vietnam și de programul intitulat „Marea Societate”, inițiat de Lyndon Johnson (Bianchi și Iluț, 2017).

Asemănarea cu anii 1970 este prezenta atât referitor la oferta, cât și la cerere. În prezent, pe partea ofertei, prețurile la energie și la alimente sunt contributorii majori la inflație, ca în anii 1970. Pe partea cererii, șocurile fiscale au fost și încă sunt în aproape toate țările acomodate de politicile monetare, exact ca atunci.

La începutul anilor 1980, în SUA, Paul Volcker a schimbat cursul, întărind politica monetară în mod ferm. Totuși, așa cum arată Bianchi și Iluț (2017), inflația a început să scadă abia când politica fiscală a acomodat acea schimbare în mix-ul de politici, schimbare fără de care inflația ar fi continuat să fie înaltă pentru încă cincisprezece ani. Exact ca atunci, și de data aceasta numai corecta cooperare între cele două politici va oferi soluția de stabilizare a inflației la niveluri relativ joase.

Mai precis, ca la începutul anilor 1980, întărirea politicii monetare în lume nu ar putea duce la o inflație joasă și stabilă fără un suport adecvat venit de la politica fiscală. În mod concret, aceasta înseamnă ca politicile fiscale ale guvernelor lumii să arate două lucruri: (i) că urmează reguli fiscale bune, care pun in centru adaptarea scopurilor (cheltuielilor)la mijloace(impozite), nu invers, și că (ii) vor implementa măsuri care vor crea anticipații că valoarea prezentă a surplusurilor primare reale pe un orizont de timp va fi egală cu datoria publică nominală.

Cu alte cuvinte, este necesară din nou nu numai întărirea politicii monetare, ci și stabilizarea anticipațiilor fiscale. Altfel, inflația va continua să rămână înaltă, volatilă și persistentă, chiar dacă politica monetară ar continua să se întărească.

În lumina acestei experiențe, apare întrebarea dacă băncile centrale din lume sunt „behind the curve”. Otmar Issing afirmă în interviul său din 12 aprilie pentru FT („Living in a Fantasy”) că cel puțin ECB și Fed sunt, cu cea din urmă fiind „chiar mai mult în spate”. Totuși, dacă anticipațiile fiscale contează, atunci este nevoie de mai multă nuanțare. Pe de o parte, fără o acomodare adecvată a întăririi politici monetare de către politica fiscală, o creștere a ratelor dobânzilor ar rezulta în creșterea inflației.
Acest lucru a devenit mai clar abia în toamna lui 1981, după ce s-a înțeles „aritmetica monetaristă neplăcută” a relației dintre politica monetară și politica fiscală din perspectiva anticipațiilor fiscale (Sargent și Wallace, „Some Unpleasant Monetarist Arithmetic”,1981).

Pe de altă parte, Volcker a întărit masiv politica monetară cu doi ani înainte ca politica fiscală să acomodeze acea întărire, acomodarea fiind, poate, stimulată și de costurile crescute cu dobânzile. Concluzia mea este că banca centrală nu trebuie să aștepte să vadă că politica fiscală face pasi în direcția unui mix corect. Mai devreme sau mai târziu, politica fiscală va fi nevoită să acționeze corect.

Decizional, situația este mai simplă pentru o uniune fiscală, dar este mult mai complicată pentru zona euro, unde concepțiile sunt divizate referitoare la momentul optim pentru întărirea politicilor fiscale. Cu atât mai mult, politica monetară nu trebuie să aștepte semnele că întărirea politicii monetare va fi imediat acomodată de politica fiscală.

Nu cred că trebuie să mai menționez în detaliu că aceleași raționamente se aplică oricărui mix de politici monetare și fiscale, indiferent de țară. Si, trebuie adăugat, aceasta poate fi cu atât mai adevărat cu cât tonul în politicile monetare în lume îl dau marile bănci centrale, unde Fed-ul este, așa cum spune Rogoff, „banca centrală globală de facto” (Keneth Rogoff, „Are Inflation Fears Justified?, www.project-syndicate.org, March 1, 2021”). Țările care, prin comparație, ar rămâne în urmă în implementarea unui mix corect ar avea costuri mari.

Există însă în prezent și o deosebire esențială față de anii 1960-1970. Atunci, inflația înaltă a apărut în același timp cu creșterea curentului economic al neoclasicismului, ceea ce a ajutat la crearea șanselor pentru o revigorare a liberalismului, anterior sugrumat masiv de politicile Marii Societăți a președintelui Johnson.

Din păcate, inflația de acum este acompaniată de o deplasare a politicilor în direcția opusă. Atunci, liberalismul crescând a permis operațiuni ferme, dar necesare pentru readucerea inflației la niveluri stabile și joase. Rămâne de văzut dacă disciplina stricta a mix-ului de politici monetare și fiscale dovedită atunci va putea fi replicata în prezent, când progresismul este rege.

***

Lucian Croitoru este consilierul pe probleme de politică monetară al guvernatorului BNR. Analiza e realizată pentru blogul personal.