Dinamica balantei externe a Romaniei dupa 2008, examinata in raport cu activitatea economica (PIB-ul), are de ce sa atraga atentie. Fiindca, am asistat la o scadere dramatica a deficitului extern (de cont curent) in intervalul 2013-2014 , catre -0,5% din PIB in conditiile in care economia a crescut in acei ani.
Cu ani in urma situatia era indeobste alta: o accelerare a cresterii economice era insotita de adancirea deficitelor externe, cum scrie la carte. Textul lui Lucian Croitoru (vezi textul publicat pe cursdeguvernare.ro din 19 iunie 2015) semnaleaza aceasta situatie si vorbeste despre scaderea ratei naturale a dobanzii; el face referire la cercetari efectuate la directia de studii a BNR si judeca politica monetara pentru perioada ce vine.
Mai jos sunt observatii privind relatia balanta externa-crestere economica in principal si dileme ale politicii monetare. O observatie cheie este ca marirea economisirii interne, in parte fortata (vezi si consolidarea fiscala), nu lamureste coabitarea intre reducerea deficitului extern si cresterea economica accelerata din anii recenti. Totodata, ajustarea deficitului extern este de pus in relatie cu prabusirea investitiilor in economie.
Balanta externa si dinamica PIB-ului
Este de subliniat contextul in care corectia de dezechilibru extern a avut loc; anii de acuta criza au adus o inghetare a pietelor financiare incepand cu sfarsitul lui 2008.
Inghetarea a lovit mai ales economiile europene cu deficite externe mari, fie ca sunt in euroarie, fie in afara. Economia Romaniei, cu deficit de cont curent de doua cifre intre anii 2007-2008, a intrat in vrie alaturi de economiile Ungariei, Bulgariei, unor tari baltice. Scaderea deficitului de cont curent a fost drastica in aceste tari in 2009, cand accesul la finantere a fost mult diminuat. Acel an a consemnat o implozie a PIB-ului: in Ungaria de -6,6%, in Bulgaria de -5%, in Romania de -7,1%, in tari baltice mai mult.
Declinul activitatii economice a fost insotit, cum era de asteptat, de o scadere masiva a deficitelor externe/de cont curent (in Ungaria de la -7,3% in 2008 la -0,2% in 2009; in Bulgaria de la -23% in 2008 la -9% in 2009, in Romania de la -11,6 in 2009 la -4,2% in 2009, etc) care, este de repetat, a fost accentuata de inghetarea pietelor financiare. Cehia si Polonia, si ele in afara zonei euro, au avut corectii considerabil mai mici de facut. Inghetarea pietelor financiare a determinat o ajustare, in larga masura, fortata a deficitelor.
Iese oare Romania din rand cu o corectie puternica de deficit extern subsecventa celei din 2009?
In anul 2013 deficitul extern scade la cca -0,8% din PIB de la -4,4% in 2012.
Precum Romania ar fi Slovacia, care de la un deficit extern de -3,8% in 2011 ajunge la un surplus de 2,2% in 2012 in conditiile unei cresteri a PIB-ului de 1,4%.
Si Polonia are o scadere sensibila a deficitului extern de la -3,7% in 2012 la -1,3% in 2013 in conditiile in care PIB-ul creste cu 1,7 in 2013.
Ungaria are o crestere de PIB de 1,5% in 2013 (fata de -1,5% in 2012) si un surplus extern de 3,1% in acelasi an (fata de surplus de 0,8% in 2012). In 2014, PIB-ul Ungariei creste cu 3,6% in timp ce se inregistreaza un surplus extern de peste 4% din PIB.
Scaderea deficitului in Romania intre anii 2013-2014 a avut loc concomitent cu o crestere (revenire) economica mai ferma. Pare ca teze consacrate si experiente din anii trecuti sunt invalidate de asemenea evolutii: deficite extern in scadere (chiar surplusuri in Slovacia, Ungaria) simultan cu crestere economica, uneori accelerare in ultimii ani, ca in Romania si Ungaria.
Sunt inferente de facut, in opinia mea, pentru a deslusi aceasta aparenta curiozitate, dincolo de constatarea ca in economii emergente din Europa (EEE) are loc o crestere a economisirii si supozitia ca ar avea loc o scadere a ratei naturale a dobanzii[1], aidoma situatiei din tarile industrializate. Astfel :
- este de facut distinctie intre economisire crescuta provocata de: a/ tendinte structurale de durata ca imbatranirea populatiei, evolutii tehnologice, distributia veniturilor; b/ factori conjuncturali, ce forteaza cresterea economisirii –ca atunci cand o tara se confrunta cu o criza de balanta de plati, sau cu inghetarea pietelor; c/ nevoia de a forma “tampoane” in fata socurilor adverse;
- nevoia de constituire de “tampoane” (buffere) pentru a face fata socurilor adverse venite din mediul financiar international, fluxurilor de capital speculative[2], este o lectie majora a crizei din Asia din anii 1997-1998.[3]
- cresterea economisirii in EEE in anii de criza este in buna masura fortata, provocata de inghetarea pietelor, de contextul format de criza: dezintermediarea financiara (deleveraging) practicata de banci, nevoia de a rambursa credite ajunse la scadenta si care nu sunt refinantate, o crestere a inclinatiei spre economisire in pofida unor venituri disponibile diminuate pentru oameni si firme[4] si a indatorarii mult inferioare celei din economiile mature din UE[5];
- economisirea crescuta este concomitenta cu o prabusire a investitiilor. De pilda, in Romania, economisirea a crescut ca pondere in PIB de la cca 22% in 2008 la 23,7% in 2013 in timp ce rata de investire a scazut de la 33,4% in 2008 la 24,5% in 2013. Chiar daca admitem ca numeroase investitii erau neproductive, scaderea este exceptionala; si in alte tari EEE am asistat la evolutii asemanatoare;
- teza ratei naturale a dobanzii in scadere (sustinuta emafatic de Larry Summers[6] si care este de pus in relatie cu perspectiva unei stagnari economice seculare si cu o defectuoasa alocare a resurselor in ultimele decenii (Claudio Borio, Jaime Caruana[7]) are relevanta pentru CEE in masura in care ciclurile economice din aceste tari nu pot fi in divort de ce se intampla in economiile industrializate mari. Mai ales intr-o Europa profund integrata din punct de vedere financiar…
- dar, este de admis ca rate naturale ale dobanzii nu sunt similare ca ordine de marime pentru economii aflate la mare departare ca nivel de dezvoltare. Economii emergente, aproape prin definitie, au potential de crestere mai mare si, prin urmare, si rata naturala mai inalta decat economii mature. Insa, dupa spargerea unei bule speculative, o corectie in jos a ratei naturale se produce si in EEE, unde a avut loc o alocare a resurselor cu orientare vizibila catre non-tradables (bunuri si servicii ce nu intra in circuitul extern). Exista si in EEE un proces de imbatranire a populatiei, desi acest fenomen nu este probabil determinant pentru cresterea economisirii in aceste tari;
- cresterea economisirii interne, mai mult sau mai putin fortata, nu poate explica singura coabitarea cresterii economice cu corectia drastica de imbalantei externe. Intrucat plusul de economisire, alte conditii neschimbate, ar incetini activitatea economica.
Unele ipoteze pentru aceasta coabitare pot fi insa avansate. Una ar fi legata de costul finantarii in anii de criza (ce nu se masoara numai prin dobanzi si comisioane practicate de banci comerciale) si care a creat o prima pe lichiditate ce a orientat resurse interne catre sectoare tradables –ca mijloc de procurare de lichiditate/cash forte. Si din aceasta cauza a rezultat probabil avantul mare al exporturilor in anii din urma, ce au tras economia. Avantul a fost indus, probabil, si de outsourcing-ul practicat de companii straine care au dorit sa exploateze la mximum oportunitatile oferite de tari cu cost al fortei de munca scazut[8].
Se adauga aici castiguri de productivitate acolo unde exista mari rezerve de eficienta la nivel microeconomic[9]. Aceasta inalntuire de procese poate fi echivalata cu schimbari in structura cheltuielilor de tip “expenditure switching”, ca atunci cand are loc o devalorizare a monedei nationale ce stimuleaza exporturi si descurajeaza importuri. Nu este clar insa de ce ar fi fost mai intense aceste procese in Romania fata de alte EEE.
O alta ipoteza este legata de schimbari in structura calitativa si volumul unor exporturi (in Romania in zona IT, servicii de transport, etc) care, partial, pot fi puse in relatie cu acumulari de investitii ce au ajuns sa dea roade. Poate cauza nedumerire performanta sectorului IT daca ne gandim la insuficiente ale procesului educational; poate fi pusa oare numai pe spiritul intreprinzator al reprezentantilor unei generatii de softisti?
Nu este insa clar de ce saltul a fost atat de masiv in 2013 si 2014, astfel incat sa contrabalanseze efectul unei activitati economice mai vioaie. - poate juca in favoarea reducerii deficitului extern, desi economia a accelerat, absorbtia mai buna a fondurilor europene (cantitativ si calitativ). Fondurile europene inseamna investitii suplimentare fara a manca din economisirea interna; ele pot compensa din impactul reducerii cheltuielilor publice cu bunuri de capital;
- dupa recesiuni puternice apar asa numite “relansari fara credit” (creditless recovery), care se bizuie pe lichiditati existente in sistem si mai putin pe finantare bancara. Mai sus s-a mentionat scaderea mare a ratei de investire in anii de criza. In mod analogic cu mersul finantarii bancare se poate emite ipoteza ca relansarea economica din Romania, in alte tari EEE, este “fara investitii” (s-a facut referire mai sus la prabusirea investitiilor in anii de criza), un investmentless recovery, care se bizuie pe antrenarea resurselor neutilizate cu lichiditati existente. Pe termen lung insa, fara investitii suplimentare cresterea va incetini foarte probabil.
- impreuna cu ipotezele avansate mai sus se intregeste o posibila explicatie a coabitarii cresterii economice cu diminuare de deficite externe.
- deprecierea euro poate ajuta la explicarea a ce se intampla in acest an, nu in 2013 si 2014.
Economisirea interna mai mare ar exprima si trecerea la un un model de crestere mai robust fata de cel bazat pe indatorare externa.
Rata naturala a dobanzii si politica monetara
Este de vazut cat scade rata naturala in economia romaneasca, in alte economii emergente europene, ca urmare a contextului creat de “Marea Recesiune” (criza financiara profunda) si a efectelor propriului ciclu de avant si prabusire (ce nu poate insa fi desprins de un ciclu financiar european); alocarea defectuoasa a resurselor, mai ales in unele EEE, este evidentiata de nivelul creditelor neperformante.
Dilema izvorata din cum sa conciliezi nevoia de a tine in frau o miscare nesustenabila (peste potential) a economiei prin rata de politica monetara peste cea naturala, cu nevoia de a descuraja intrari speculative de capital (ce supraapreciaza leul si distorsioneaza economia) se intalneste adesea in economiile emergente.
Pentru tarile “Noii Europe” ea a fost formulata ca “Dilema Tosowsky” si examinata in studii ale FMI[10], ale economistilor din EEE, etc. Intervine si euroizarea/dolarizarea, care limiteaza potenta acestui instrument de politica economica. Se poate ameliora eficacitatea politicii monetare in lumina acestei dileme si a unui grad insemnat de euroizare? Posibile cai de actiune ar fi:
- stimularea de-euroizarii economiei prin mijloace mai mult si mai putin conventionale; se intampla asa ceva in Romania, desi foarte lent;
- utilizarea instrumentelor macro-prudentiale (un eufemism pentru controale administrative asupra capitalului) invatand si din experienta anilor 2006-2008. Aici conteaza enorm colaborarea intre autoritatile de reglementare si supraveghere din tari gazda si tari de unde provin miscari de capital speculative.
De notat este schimbarea de atitudine a FMI in aceasta privinta avand in vedere ponoase aduse de liberalizarea prematura a contului de capital, in conditiile unui sistem financiar international ce genereaza socuri adverse in mod recurent[11]. - bancile centrale ce emit moneda de rezerva (Banca centrala a SUA/Fed in special) ar trebui sa tina cont de externalitatile cauzate de politicile lor monetare. Aceasta remarca este valabila si pentru BCE. Cum observa Helene Rey, intr-o economie globala “trilema” gestionarii dezechilibrelor[12] devine o “dilema”, ce poate fi solutionata prin folosirea unor restrictii asupra miscarilor de capital (adica masuri macro-prudentiale) si responsabilizarea bancilor ce emit moneda de rezerva[13].
Economia autohtona tureaza foarte probabil peste potentialul sau de crestere — mai ales ca volumul investitiilor, drastic coborat atat in sectorul public si cel privat, afecteaza acest potential pe termen lung –desi trebuie sa avem in vedere o corectie inevitabila a exceselor facute in anii de boom.
De aici rezulta inferenta ca o crestere a ratei de politica monetara pentru a domoli expectatii inflationiste ar fi justificata intr-un orizont de timp (deoarece se va fi inchis gap-ul negativ de productie, potrivit unor estimari in anul 2016).
Pe de alta parte, o rata naturala in scadere, cum remarca Lucian Croitoru, ar putea reclama o diminuare a ratei de politica monetara de la nivelul actual (in mai, a.c, ajunsa la 1,75%), inclusiv pentru a descuraja intrari de capital speculative (avand in vedere ratele de politica practicate de BCE si alte banci centrale europene).
Dar are sens sa reduci rata de politica monetara in continuare, sa impulsionezi scaderea ratelor pe piata monetara, cand balanta externa se echilibreaza, s-ar indrepta poate chiar spre surplus?
Descurajarea intrarilor speculative pentru a evita aprecierea excesiva a leului este un argument notabil, dar pot fi utilizate si masuri macroprudentiale in acest scop. Si nu neaparat rata de politica este “atractorul” pentru capitalul speculativ. Mai persuasiv ar fi motivul legat de scaderea ratei naturale a dobanzii. Dar acum suntem intr-o faza cand economia merge peste potentialul de crestere.
Cand judecam evolutia viitoare a ratei de politica monetara se cuvine sa avem in vedere diferente semnificative intre aceasta si ratele pe piata monetara, gradul de euroizare, faptul ca mijloace macroprudentiale au de jucat un rol semnificativ in descurajarea intrarilor de capital speculative, efecte bilantiere (wealth and balance-sheet effects). Exista si riscul scurgerii de bani din sistemul bancar la rate la depozite tot mai mici.. In plus, cererea interna primeste un sprijin din scaderea TVA la alimente si servicii alimentare (ce va conduce la deflatie pentru cateva trimestre), care poate iuti mersul economiei in acest an.
Deci, cand economia tureaza peste potential are sens sa fie diminuata rata de politica monetara in perioada imediat urmatoare? Drept este ca o deflatie in trimestrele ce vin ar multiplica voci care cer scaderea ratei de politica monetara.
O intrebare legitima este daca driver-ele ce au impulsionat economia in anii recenti vor lucra in acelasi fel, daca nu vom vedea o incetinire a cresterii nu peste mult timp –avand in vedere mersul investitiilor.
Discutia privind reducerea ratei de politica monetara pe fondul scaderii prezumate a ratei naturale a dobanzii ar avea atunci semnificatie sporita. De mare interes este evolutia asteptarilor inflationiste in urmatoarele trimestre, pe fondul unei deflatii temporare prelungite.
Regandind tintirea inflatiei (inflation taregting)
Cat priveste tintirea inflatiei, acest regim a aratat hibe prin focus-ul obsesiv pe stabilitatea preturilor si neglijarea agregatelor monetare (a expansiunii creditului), ceea ce, alaturi de dereglementarea sistemului financiar si viziunea nerealista privind eficienta pietelor financiare, a indus, de-a lungul anilor, o deraiere a acestor piete, umflarea cotatiilor unor active, accentuarea dezechilibrelor interne si externe in numeroase tari.
Este motivul pentru care este necesara o regandire a regimului de tintire a inflatiei, care include si controlul agregatelor monetare[14], a expansiunii creditului –inclusiv prin mijloace macro-prudentiale, in contextul unei noi abordari a reglementarii si supraveghererii sistemului financiar.
Regandirea tintirii inflatiei trebuie sa tina cont de exapansiunea sectorului bancar umbra (shadow banking), care se impleteste tot mai mult cu pietele de capital. Este necesara o intelegere a modului in care entitati non-bancare indeplinesc functii bancare prin serviciile financiare pe care le furnizeaza.
Din punct al bancilor centrale ca gardieni in fata riscurilor sistemice, miscarea lichiditatilor in intreg sistemul financiar este de interes si de supus reglementarii si supravegherii. Oricat ar fi capabile entitati bancare si non-bancare sa largeasca masa monetara, volumul tranzactiilor, bancile centrale stau la originea lichiditatii de baza (bazei monetare)[15]. Si numai ele pot indeplini functia de imprumutator de ultima instanta, de salvator al sistemului in caz de mare avarie (o intrebare are sens: pe pietele de capital cine ar exercita aceasta functie?).
_________________________________________________
[1] Este rata care ar asigura utilizarea deplina a resurselor fara a stimula inflatia.
[2] Dereglementarea pietelor financiare si “dezlegarea” dolarului SUA de aur in anii 1970’ au impulsionat miscari de capital speculative, activitatea de trading, volatilitatea pietelor (vezi si Claudio Borio, “The financial cycle and macroeconomics: what have we learned”, BIS Working Papers, no.395, December 2012 si Joseph Stiglitz, “Risk and global financial architecture: why full integration may be undesirable”, American Economic Review, May, pp.388-392, 2010
[3] Cat de surprinzatoare pot fi miscarile de capital in spatiul global se vede din faptul ca euroaria are un surplus de cont curent de cca 3% din PIB in timp ce euro a scazut considerabil fata de USD (aici este de observat nesincronizarile intre ciclurile economice din SUA si euroarie)
[4] Altfel spus, nu este generata de tendinte structurale ca imbatranirea populatiei, evolutii tehnologice, etc.
[5] Indatorarea publica si privata este in EEE in medie, ca pondere in PIB, la jumatate fata de cea din euroarie. De aici apare un pazzle privind mersul creditarii in EEE.
[6] Lawrence Summers, “Secular Stagnation”, prezentare facuta ‘a IMF annual research conference, 2013
[7] Teza “ciclului financiar global” a fost dezvoltata mai cu seama de experti ai Bancii de Reglementari Internationale (BIS) si reliefeaza o supra-indatorare (debt overhang) in lumea industrializata ca si o defectuoasa alocare a resurselor in ultimele doua decenii
[8] Dupa Eurostat, ponderea veniturilor din munca in PIB este de sub 35% din PIB in Romania, una dintre cele mai scazute in UE. Chiar daca am corecta aceasta cifra cu indeletniciri liberale, cifra graieste mult.
[9] Castiguri de productivitate semnificative sunt evidentiate de analize ale BNR, ale FMI, ale unor colegi de la alte banci centrale din EEE.
[10] Lipschitz, Leslie, Timothy Lane and Alex Mourmouras , “Capital flows to transition economies: master or servant”, IMF Working paper, WP/02/11, 2002. Vezi si Daniel Daianu si Radu Vranceanu, “Opening the capital account of developing countries. Some policy issues”, William Davidson Institute Working Paper, no.511, 2002.
[11] Olivier Blanchard si Jonathan Ostry, “The multilateral approach to capital controls”, VoxEU, 2012
[12] Care spune ca nu pot fi indeplinite simultan deziderate ca autonomia politicii monetare, stabilitatea cursului de schimb si libera miscare a capitalului.
[13] Helene Rey, “Dilemma, not a trilemma: the global financial cycle and monetary policy interdependence”, Voxeu, 31 August 2013
[14] Vezi si Axel Weber (fost sef al Bundesbank), “Rethinking Inflation targeting”, Voxeu, 8 June, 2015)
[15] Vezi si analiza lui Zoltan Jakab si Michael Kumhof, “Banks are not intermedieries of loanable funds –and why this matters”, Bank of England Working Paper no.529, May 2015. Aceasta analiza aminteste de raportul Gurley-Shaw de acum mai bine de o jumatate de secol.
***
Daniel Dăianu este economist, membru al CA al BNR, profesor la SNSPA, fost ministru de Finanțe
